מאת עמי גינזבורג.
מחירן של רבות מהאג"ח הקונצרניות קרס, וגרם הפסדים בתיקי ההשקעות של משקיעים רבים. משקיעים מעוניינים אפוא לדעת מהם הסיכויים שערכו של תיק ההשקעות שלהם, שספג נפילות חדות, יוכל לחזור לרמתו לפני המשבר.
נפילת המחיר של האג"ח הקונצרניות מבטאת בעיקרה את החשש שרבות מהחברות יגיעו לסוף דרכן ולא ישלמו את חובן. במקביל, נפילת המחיר הרימה את התשואה באג"ח הקונצרניות (שנעה בכיוון ההפוך למחיר) לרמות שלא נראו כאן מעולם. בעולם שבו אג"ח ממשלתיות מניבות תשואות נמוכות מאוד, הניסיון לשפר את התשואות העתידיות עובר בעיקר דרך אג"ח מסוכנות יותר.
כאשר אג"ח של חברות כמו אי.די.בי פיתוח או נכסים ובנין נסחרות בתשואה לפדיון של 9% ויותר, מבני תעשייה נסחרת בתשואה לפדיון של 17% ואפריקה ישראל בתשואה לפדיון של 50%, העסק מתחיל להיות מורכב, מסובך - ומעניין. הסיכונים גבוהים, זה נכון, אבל גם התשואות הפוטנציאליות גדלות. רבים מהמשקיעים המקצועיים בשוק ההון הישראלי טוענים כיום כי שוק האג"ח הקונצרניות מציע הזדמנויות לרווח שאינן נופלות מאלה שניתן למצוא בשוק המניות, ולעתים אף כאלה שעולות עליהן.
השקעה באג"ח קונצרניות - כמו השקעה במניות - מחייבת לימוד מעמיק, מעקב אחר החברות ומשמעת קפדנית. העובדה שבשוק נסחרות אג"ח עם "תשואות גבוהות" אינה אומרת שהכסף צומח על העצים. לא כולם יוכלו לקטוף את הרווחים האלה.
רוב המשקיעים מהציבור נוהגים להיחשף לשוק האג"ח הקונצרניות באמצעות קרנות נאמנות. יש לכך סיבות טובות: כמו במניות, השקעה באג"ח קונצרניות מחייבת התמחות ופיזור של סיכונים, והשימוש בקרנות נאמנות מתמחות מאפשר לפזר את הסיכון ולהסתמך על עבודה של מנהל מקצועי.
אבל לא כולם אוהבים להשקיע רק באמצעות קרנות נאמנות. ישנם משקיעים שמעדיפים לעשות קצת עבודת רגליים, ולהשקיע באג"ח באופן עצמאי. כך, הם יכולים לחשוף את עצמם רק לאג"ח שמעניינות אותם, ולהתאים את רמת הסיכון (והפוטנציאל) לסגנון ההשקעה האישי שלהם.
בין אם אתם משקיעים ישירות באג"ח או באמצעות קרנות ותעודות סל, הבנה של עולם האג"ח הקונצרניות עשויה לשפר את ביצועיכם. לשם כך אנו מגישים כאן את חלקו הראשון של המדריך המקוצר לעולם האג"ח הקונצרניות.
מהי אג"ח קונצרנית?
אג"ח קונצרנית היא נייר ערך שהנפיק גוף עסקי כדי לגייס הון באמצעות חוב. מי שמחזיק באג"ח כזו נהפך למלווה של חברה עסקית, והוא זכאי לקבל ממנה תשלומי ריבית תקופתיים והחזר של קרן ההלוואה. הריבית התקופתית יכולה להיות משולמת פעם אחת בשנה, בחצי שנה או ברבעון. החזר קרן ההלוואה ניתן בדרך כלל בכמה תשלומים לקראת סוף חיה של האג"ח.
החברות שמנפיקות את האג"ח עושות זאת כחלופה לגיוס חוב מהבנק. שימוש בחלופה כזו משפר את יכולת המיקוח שלהן מול הבנקים ומוזיל את הריבית הכוללת שלהן. מבחינת ציבור החוסכים, אג"ח קונצרנית יכולה לשמש כמכשיר יסודי ועיקרי לחיסכון ארוך טווח. היא מאפשרת לקבל ריבית הגבוהה באופן משמעותי מהריבית על אג"ח ממשלתיות, או מהריבית על פיקדונות בנקאיים. כמובן, כנגד הריבית הגבוהה יותר קיים סיכון שהחברה שהנפיקה את האג"ח לא תוכל לשלם את חובה - חלקו או כולו.
בכמה גבוהה הריבית באג"ח הקונצרניות לעומת הריבית באג"ח הממשלתיות?
תלוי באג"ח המסוימת. באג"ח שהסיכון בהן נחשב לנמוך, כמו למשל האג"ח של חברת החשמל, שהיא חברה ממשלתית, או של בנק לאומי, שנשלט על ידי הממשלה, הריבית אינה גבוהה בהרבה מזו שמציעות אג"ח ממשלתיות. האג"ח של לאומי, למשל, שנפדית ב-2016, נסחרת בתשואה לפדיון של 3.9% - כ-1.5% מעל לתשואה באג"ח ממשלתית לאותו טווח זמן.
באג"ח מסוכנות יותר - למשל באג"ח של חברות נדל"ן ממונפות או בחברות אחזקה - התשואה לפדיון יכולה להיות גבוהה באופן משמעותי. כך למשל, באג"ח של אי.די.בי פיתוח מסדרה ז', שנפדית ב-2018, התשואה לפדיון היא כיום 9.1% - כלומר גבוהה בהפרש ניכר מאג"ח ממשלתית דומה, שהתשואה עליה היא רק 2.4%. בחברות מסוכנות עוד יותר, התשואה לפדיון יכולה להגיע גם ל-20% או 30% בשנה.
מהו ההבדל בין הריבית הנקובה לבין התשואה לפדיון? מה אני מקבל לחשבון הבנק?
הריבית הנקובה היא הריבית שהתחייב מנפיק האג"ח לשלם בתשקיף. לעתים היא מכונה גם קופון. נניח שחברה הנפיקה אג"ח בהיקף של 100 מיליון יחידות (100 מיליון ערך נקוב), כשעל כל יחידה היא התחייבה לשלם 6 אגורות בכל שנה במועד קבוע. הריבית הנקובה תהיה אפוא 6% (לפני מס). תשלומי הריבית השנתית שהחברה צריכה להעביר לבעלי האג"ח מסתכמים ב-6 מיליון שקל.
מי שמחזיק 10 אלף יחידות מאג"ח זו (10 אלף ערך נקוב), יקבל פעם בשנה ריבית של 600 שקל, לפני מס. בניכוי מס של 20%, הריבית נטו שהוא יקבל לחשבון תהיה 480 שקל.
תשואה לפדיון היא מונח כלכלי שמתאר את התשואה שניתן לקבל על ההשקעה אם האג"ח יוחזקו עד למועד פדיונן.אג"ח מונפקות בדרך כלל במחיר נקוב של 100 אגורות לאיגרת. מהמחיר הזה נגזר הקופון השנתי. כעת נניח שמחיר האג"ח שהוצג קודם לכן נפל בשוק לרמה של 80 אגורות. מי שקונה את האג"ח הזאת עדיין מקבל 6 אגורות בכל שנה, ולכן הריבית השנתית האפקטיווית שהוא רואה על ההשקעה היא 7.5% בשנה (6 אגורות בשנה חלקי 80).
בנוסף, אם הוא יחזיק את האג"ח עד לפדיון הסופי, הוא יקבל 100 אגורות לכל ערך נקוב שנקנה ב-80 אגורות (בהנחה שהחברה תשלם את מלוא חובה). כלומר, יש לו כאן פוטנציאל לרווח הון שיתווסף לריבית השנתית. לכן, אף שהריבית הנקובה על אג"ח כזו היא רק 6%, התשואה לפדיון שגלומה בה יכולה להגיע ל-9% או 10% בשנה, תלוי בתנאים ובטווח הפדיון של האג"ח.
האם תשלומי הריבית והקרן של האג"ח צמודים לאינפלציה?
מרבית האג"ח הקונצרניות בישראל מספקות הגנה אינפלציונית, כלומר תשלומי הריבית והקרן בגינן צמודים למדד המחירים לצרכן. חלק מהאג"ח הקונצרניות צמודות לדולר או למטבעות אחרים (יורו למשל). ישנן גם אג"ח קונצרניות מעטות שאינן צמודות, ומשלמות ריבית שקלית קבועה. אלה ישלמו בדרך כלל ריבית נקובה גבוהה יותר מאג"ח צמודות הדומות להן.
היכן אפשר לראות מהם תנאי האג"ח - מועדי ריבית, מועדי פדיון ושעבודים?
כל התנאים של האג"ח מפורטים בתשקיף ההנפקה שלהן. תשקיף הוא מסמך משפטי מחייב שמפרסם מנפיק האג"ח, ובו מפורטים תנאי האג"ח, מועדי התשלום של הריבית והקרן, בסיס ההצמדה (מדד, דולר), זהות הנאמנים לאג"ח, שיעור הריבית הנקובה ואם קיימים שעבודים על נכסים ספציפיים.
התשקיפים מתפרסמים באתר ההודעות והדיווחים של הבורסה לניירות ערך (maya.tase.co.il), והם פתוחים לעיונו של הציבור. רוב הפרטים החשובים מופיעים בעמוד הכריכה הראשון של התשקיף.
היכן מתפרסמים מחירי האג"ח הקונצרניות?
משקיעים מקצועיים משתמשים בדרך כלל במערכות מידע ומסחר בתשלום, כמו מגמה או קו מנחה. משקיעים מהציבור יכולים להתבונן במחירי האג"ח ובנתוניהן באתר maya של הבורסה, באתרי האינטרנט הפיננסיים (אתר finance.themarker.com, למשל) ובאתרי הבנקים.
מהו ערך פארי של אג"ח?
ערך פארי הוא ערך תיאורטי של האג"ח אילו היתה צריכה להיפרע ברגע זה ממש לפי התנאים שנקבעו לה בתשקיף. ערך הפארי כולל את קרן האג"ח, מרכיב ההצמדה לאינפלציה או לדולר והריבית שנצברה עליה מאז תשלום הריבית האחרון. הערך התיאורטי ניתן לחישוב טכני, והוא משמש כאמת מידה וייחוס לעומת מחיר האג"ח בשוק.
נניח לדוגמה אג"ח לא צמודה שהונפקה בתחילת 2009 במחיר נקוב של 100 אגורות, והיא משלמת ריבית של 6% בשנה. הריבית משולמת אחת לשנה ב-31 בדצמבר. ערך הפארי של אג"ח כזו לאחרי חצי שנה אמור להגיע לכ-103 אגורות, כדי לשקף את הריבית שנצברה עליה.
אם היה מדובר באג"ח צמודה, והאינפלציה בששת החודשים הראשונים היתה 2%, ערך הפארי של אג"ח כזו היה מגיע בקירוב ל-105 אגורות. לאחר שהאג"ח תשלם ריבית ב-31 בדצמבר, צבירת הריבית עליה תתחיל מחדש. ב-1 בינואר מופחת מערך הפארי תשלום הריבית, ונשארת רק ההצמדה. אם האינפלציה השנתית היתה 4%, אזי ערך הפארי של אותה אג"ח יהיה כ-110 אגורות לפני תשלום הריבית, וב-1 בינואר הוא יהיה 104 אגורות.
מהי החשיבות של ערך הפארי? הרי זהו ערך תיאורטי בלבד.
הפער בין ערך הפארי לבין מחיר האג"ח בשוק יכול לשמש כאומדן לרווח ההון הפוטנציאלי בה. נניח למשל שחברה נקלעה לקשיים ומחיר האג"ח שלה צנח ל-50 אגורות מפני שהמשקיעים חוששים כי היא תתקשה לשלם את חובותיה. ערך הפארי של האג"ח נותר 105 אגורות.
אם החברה תתאושש, או שבעלי השליטה יזרימו לה הון, או שהיא תצליח לממש נכסים כדי לעמוד בפירעון החובות, מחיר האג"ח עשוי לעלות בחדות ולהתקרב שוב לערך הפארי שלה.
ערך הפארי מייצג את ההתחייבות התשקיפית השוטפת של החברה כלפי בעלי האג"ח שלה. כל עוד היא עומדת בחובותיה השוטפים ופורעת את התחייבויות בזמן, לערך הזה משמעות רבה. ברגע שהחברה מפירה את ההתחייבויות שלה ולא משלמת חובות, המשחק נפתח מחדש, ובעלי האג"ח יכולים לקחת אותה לכינוס נכסים. במקרה כזה ערך הפארי מאבד את משמעותו.
מה זה מח"מ של אג"ח ומהי משמעותו? מהו ההבדל בינו לבין הזמן שנותר לפדיון?
מח"מ הם ראשי התיבות של "משך חיים ממוצע". המספר הזה נקוב בשנים, והוא משקלל את זרם התשלומים של אג"ח (ריבית וקרן) על פני זמן.
נניח, למשל, אג"ח שהקרן שלה נפדית באופן סופי במארס 2015, אבל היא נפדית בשלושה תשלומים שנתיים שווים - ב-2013, 2014 ו-2015. התשלום האחרון יתבצע אמנם בעוד שש שנים, אבל חלק מהתשלומים (ריבית וקרן) יתקבלו הרבה לפני כן. על אף שהפדיון הסופי של האג"ח הוא רק בעוד שש שנים, המח"מ שלה יהיה נמוך יותר (כ-4 או 4.5 שנים). אם פדיון הקרן נפרס על פני מועדים רבים יותר (חמש שנים במקום שלוש שנים), המח"מ של האג"ח יהיה קצר יותר משום שפירעון הקרן מתחיל מוקדם יותר.
המח"מ מבטא את משך הזמן הממוצע לפדיון של תשלומי האג"ח, ומגדיר ובכך גם את הסיכון שלה - ככל שהמח"מ ארוך, האג"ח נחשבת למסוכנת יותר ומחירה תנודתי יותר.
לחברות כמו אפריקה ישראל או אי.די.בי כמה סוגי אג"ח. איך יודעים באיזו מהן לבחור?
סדרות שונות של אותה חברה נבדלות זו מזו בכמה פרמטרים: הזמן לפדיון, המח"מ, בסיס ההצמדה, שיעור הריבית הנקובה וקיומם או היעדרם של ביטחונות ספציפיים. הפרמטרים השונים גוזרים לכל אג"ח סיכון שונה.
בדרך כלל, ככל שמועד הפדיון הסופי רחוק יותר, כך האג"ח יהיו מסוכנות יותר, מכיוון שגדל הסיכוי שהחברה תסתבך ותיקלע עם הזמן למצוקת מזומנים. בנוסף, הכספים שגויסו באג"ח לטווח הארוך משמשים לא אחת לתשלומי האג"ח שמועד פירעונן קרוב.
בגלל הפרמטרים השונים, הבחירה בין אג"ח שונות צריכה להתבצע על סמך ניתוח של כל אחת מהן בנפרד, בהתאם לאופק ההשקעה של כל משקיע ולחיבתו או סלידתו מסיכון.
באיזו דרך מקבל רוכש האג"ח את הריבית? איך היא מחושבת?
הריבית השוטפת מתקבלת ישירות לחשבון הבנק. נניח, למשל, שאתם מחזיקים ב-20 אלף יחידות אג"ח מסדרה י"ג של חברת דלק. אג"ח זו משלמת ריבית נקובה של 4.6 אגורות בשנה. התשלומים הם חצי-שנתיים, ומשולמים בספטמבר ובמארס של כל שנה, כלומר אחת לחצי שנה יתקבלו בחשבון 1.84 אגורות לכל אג"ח (2.3 אגורות בניכוי מס בשיעור של 20%). על החזקה של 20 אלף יחידות ייכנסו לחשבון אחת לחצי שנה 368 שקל, או 736 שקל בשנה. התשלום המדויק יהיה גבוה במעט, מכיוון שיתווספו אליו גם הפרשי הצמדה למדד.
אג"ח י"ג של דלק נסחרת כיום בשוק במחיר של 80 אגורות, כאשר ערך הפארי שלה הוא כ-109 אגורות. אם האג"ח תוחזק עד לפדיון הסופי (שיחול ב-2021), ובהנחה שדלק תשלם את מלוא חובותיה בזמן, האג"ח הזאת אמורה להניב לצד הריבית השוטפת גם רווחי הון נאים.
כיצד נפדית קרן האג"ח? אחרי מה צריך לעקוב בחשבון?
ברוב המקרים קרן האג"ח נפדית לשיעורין לפי התנאים הרשומים בתשקיף. לדוגמה, תשקיף האג"ח מסדרה א' של חברת אלביט הדמיה קובע כי קרן האג"ח תיפדה ב-10 תשלומים חצי-שנתיים שווים בין 2009 ל-2014. התשלום הראשון יתבצע ב-20 באוגוסט 2009.
מבחינת מחזיקי האג"ח, המשמעות היא שבכל פעם שחל פדיון קרן, תיפדה מחשבונם עשירית מכמות האג"ח שבידיהם. מי שמחזיק ב-10,000 יחידות של אג"ח זו יקבל לחשבונו ב-20 באוגוסט הקרוב תשלום ראשון במזומן על חשבון הקרן. החברה תפדה לו 1,000 יחידות (כולל תשלום הריבית שנצברה עליהן), ובחשבון ניירות הערך שלו ייוותרו רק 9,000 יחידות. לאחר חצי שנה ייפדו עבורו עוד 1,000 יחידות, וכך עד לפדיון הסופי ב-2014. שלא כמו בהשקעה באמצעות קרן נאמנות או תעודת סל, מי שמשקיע ישירות באג"ח צריך להחליט מה הוא עושה עם המזומן שנכנס לו לחשבון, ואם הוא רוצה להשקיע אותו מחדש.
מה קורה למחזיק אג"ח שיש לו שעבוד על נכס מסוים כאשר חברה פושטת את הרגל?
כאשר חברה נכנסת להליכי פשיטת רגל (ובשפה המקצועית "כינוס נכסים"), כל תשלומי החובות שלה נפסקים. במסגרת ההליך המשפטי ממנה לה בית המשפט כונס נכסים שמתפקד כמנהל החברה בפועל, ותפקידו העיקרי הוא למקסם את החזרי החוב לנושים.
אם לבעלי האג"ח יש שעבוד ראשון על נכס ספציפי, כל התקבולים מהנכס שיימכר ייועדו קודם כל לבעלי האג"ח. אם הנכס יימכר במחיר גבוה, העודפים שיישארו מהמכירה לאחר התשלום המלא לבעלי האג"ח ייכנסו לקופה שממנה ישולמו חובות לבעלי חוב אחרים.
בעלי אג"ח שיש להם שעבוד ספציפי עשויים לצאת ללא פגע או עם פגיעה מצומצמת, אבל תהליך מימוש הנכסים של חברה עשוי להיות ממושך. ייתכן שיעברו חודשים ארוכים או שנים עד שהם יקבלו את המגיע להם.
הדפס
|
