ערן יעקובי לידר שוקי הון שיחרר עכשיו לציבור סקירה מהללת ומשבחת את תחום התקשורת בישראל. לדבריו, שנה נפלאה נוספת חלפה לה בענף התקשורת, הבאה לידי ביטוי בשיא כל הזמנים של שווי רוב החברות הפעילות בו. המאפיינים העיקריים של השנה האחרונה כמו רגולציה רפה, בעלות ממונפת המשתוקקת לדיבידנדים ורמת תחרות השומרת על סטאטוס קוו, כבר נידונו לעייפה בכל אחד מן הרבעונים האחרונים (כולל ניתוח המספרים מכל הכיוונים). לכן הוא עוסק בעיקר בעדכוני המלצות:
על חב’ בזק הוא ממליץ קניה ומעלה את מחיר היעד מ-10.5 ל-11 ש"ח. להלן הסיבות: מאחר והנהלת החברה עומדת רבעון אחרי רבעון ביעדים ובציפיות תוך שיפור תזרים המזומנים החופשי למרות רגולציה לא מקלה בניגוד להבטחות, תחרות ומיתון.
כי קיים פוטנציאל שיפור ברווחיות של בזק קווי בעקבות פרשית עובדים נוספים שכבר הופרשו בעבורם כל ההפרשות.
כי בזק בשונה ממפעילות דומות באירופה ובארה"ב מצליחה להגדיל את שורת המכירות בשיעור גבוה יותר מצמיחת האוכלוסייה.
NGN- כי בזק קווי רק בתחילת הדרך עם פרישת רשת ה תגיע לכיסוי של 50% מהמדינה בסוף שנה זו ולכ- 80% בסוף 2012 אין לנו ספק כי לרשת בפריסה מלאה תהיה תרומה גם לשורה העליונה אך בעיקר לרווחיות כאשר למעלה מ- 150 מרכזות יקרות (תפעול ונדל"ן) יהפכו למיותרות. פוטנציאל שיפור הרווחיות טרם בא לידי ביטוי.
כי בעוד שנתיים-שלוש גם הרשת הישנה של פלאפון וגם של בזק קווי יהפכו מיותרות וכך הקבוצה לא תצטרך לתפעל ולהשקיע בשתי רשתות מיותרות. אנו צופים ירידה משמעותית בהשקעות הקפיטליות נטו (בניכוי מכירת נדל"ן ונחושת) הנמצאות כיום בשיא, החל משנת 2011 . לטעמנו, מי שטוען כי פוטנציאל שיפור התזרים הודות לרשתות החדשות כבר מוצה ומתומחר, לא מבין מספיק את הפוטנציאל ובוודאי לא מעריך את שווי הנדל"ן והנחושת.
כי תשואת הדיבידנד השנתית הממוצעת לשלוש השנים הקרובות (ללא חד פעמיות) עומדת על כ- 8% ותשואת התזרים הפנוי על כ- 10.5% – גבוה משמעותית מהמקבילות המערביות. בהתייחס לסעיף הקודם, אם החברה היתה מחלקת דיבידנדים בתשואות היו נמוכים מ- 5.5 ו- 10 בהתאמה. EV/FCF - וה EV/EBITDA
כי לחברה יש בעל מניות אסטרטגי בעל יכולות מוכחות והשפעה רבה בשוק התקשורת שיתרום מחד להמשך יישום האסטרטגיה ומאידך לאור המינוף שלו, ימשיך לשתף את המשקיעים בדיבידנדים גדולים (כולל הפחתת הון).
כי הכניסה של ישראל לשווקים המפותחים ביוני השנה תבליט את יתרונה של בזק מול מקבילות רלוונטיות יותר כאשר שווי השוק שלה והסחירות בה בהחלט מהווים יתרון.
מחברת סלקום ערן יעקובי כבר לא מצפה יותר ולכן הוא מוריד את ההמלצה מקניה לתשואת יתר אך מעלה את מחיר יעד מ- 140 ₪ ל- 141 ₪ (מתואם דיבידנד). להלן הסיבות:
אנו מורידים המלצה מאחר והדיסקאונט מול המחיר הכלכלי אינו עולה על 10% . מניית סלקום עלתה ב- 9% מתחילת השנה, תשואה עודפת של כ- 3.5% על מדד ת"א 25 . בשבוע שעבר בילתה המניה בשיא כל הזמנים – 136.2 ש"ח.
בכל זאת אנו עדיין ממליצים להחזיק סלקום מעל משקלה היחסי ובוודאי באחזקה עודפת על המתחרה משני טעמים: הראשון הוא פוטנציאל שיפור הרווחים והתזרים כתוצאה מתחום המפ"א שממשיך לגדול (להערכתנו, כ- 100 עד 120 מיליון ₪ בשנת 2009) ולצמיחה המהירה יותר בהכנסות מתוכן. שנית, סלקום אחת החברות היותר רווחיות ובעלות תשואת תזרים גבוהה יותר מהמקבילות.
– EBITDA סלקום נסחרת במכפילי 6.3 ומכפיל תזרים פנוי - 11 על רווחי השנה הבאה. מכפילים אלה עומדים בקנה אחד עםהמקבילות המערביות ונמוכים יותר מהמתחרה הישראלית. החברה מספקת תשואת דיבידנד של כ- 9% לעומת ממוצע של 6%. יציבות החברה ויעילותה עם פוטנציאל שימור התזרים הגבוה, מביאים אותנו להעלות מחיר יעד.
מניית פרטנר – גם למנייה זו בלידר מורידים המלצה מתשואת שוק לתשואת חסר עם מחיר יעד 78 ₪. להלן הסיבות: שוק ההון מתמחר שיפור חד ברווחיות ובתזרים הפנוי של החברה בשנתיים הקרובות. לא ברור לנו כיצד אפשר לשפר שיעורי בכ- 200 נקודות בסיס (כדי להגיע לשיעור של המתחרה) בפרק זמן כה קצר כאשר נדרשות עוד השקעות והוצאות בפעילות חוץ סלולרית כושלת. אנו מקבלים את הסברה כי פרטנר יכולה עוד להתייעל אך היא עדין לא נכנסה בהצלחה יתרה לתחומים פחות רווחיים ונדרשת לשפר גם חדירה זו במקביל. לגבי התזרים, אנו מניחים כי אפשר לשפר אותו מהותית (סלקום ייצרה תזרים פנוי גבוה בכ- 40% בשנה החולפת), אולם השקעות קפיטליות והשקעות בהון חוזר לא מאפשרות שיפור חד שכזה בשנה הקרובה.
קרוב ל- 7 ובמכפיל תזרים פנוי של 13-14 מול כל אתגרי EBITDA בהתייחס לסעיף הקודם, אין סיבה שפרטנר תיסחר במכפיל השנתיים הקרובות. גם תשואת דיבידנד מייצגת של 9% לא מצדיקה את המכפילים הנ"ל.
אמנם במבנה השוק הנוכחי לפרטנר אין ברירה, אבל לדברי המנכ"ל: "זו החברה היחידה בעולם התקשורת המקומי שעובדת במודל כזה. חברות אחרות לא נכנסו לתחומים רבים כל כך, במקביל." ואנו מאמינים כי הוכחת היתכנות המודל היא על החברה עם כל הסיכונים שהיא מגלמת. לדעתנו, במחירי המניה הנוכחיים המשקיעים נשארים בעיקר עם הסיכון בהצלחת המודל כאשר הסיכוי כבר לוקח הצלחה יתרה של המודל.
הוט: מותירים המלצה בתשואת שוק ומחיר יעד של
43 ₪. הסיבות: ממוצע סביר לשנתיים הקרובות – 5.3 . עם זאת, מכפיל התזרים הפנוי EBITDA מתומחרת במכפיל HOT : ראשית, התמחור . הממוצע עומד על כ- 15
לא סוד כי בפני החברה עומדים אתגרים רבים בשנתיים הקרובות כמו: שיפור השירות ובעיקר התדמית הנתפסת, שדרוג רשת, מיזוג או שת"פ עם מירס שהיא בעיה בפני עצמה והתמודדות עם מבנה מאזן לא אופטימלי. כיום (ISP) כניסה לפעילויות נוספות כאשר הנהלת החברה התייצבה פחות או יותר וישנו בעל מניות אחד גדול (אם כי עדיין תהיה מורכבות מול הבעלים השני בגודלו – ידיעות תקשורת), ניתן לקוות כי החברה אכן תצליח לממש לפחות חלק מהפוטנציאל שלה. עדיין יש הרבה עבודה וחובת הוכחה.
בכל זאת, היא הספקולציה לגבי כוונותיו של פטריק דרהי לגבי עתיד החברה כקבוצת HOT הסיבה המרכזית להחזיק במניות תקשורת. אנו מעלים את האפשרות כי תהיינה עוד הצעות רכש במחירים גבוהים יותר וכי קיימת סבירות לא מבוטלת כי בסופו של לדעתנו, כאשר החברה תהיה רחוקה יותר מעיני המשקיעים, יהיה יותר קל .private דבר המעשה הנכון הוא לקחת את החברה לבצע בה מהלכים חדים וכואבים כולל מיזוג עם מירס ורק לאחר מכן לשתף את הציבור בחברה מוצלחת ותחרותית יותר ובערכים כנראה גבוהים יותר.
בכל זאת רגולציה – העיסוק בעתיד הרגולציה בישראל הפך למעייף על רקע המאבקים בין הרגולטורים השונים. קשה לנו כיום לראות חזון ודרך שיביאו למהפכה בתחום הרגולטורי בישראל. כפי שציינו מספר פעמים, תכניות העבודה של משרד התקשורת נראות כבלתי ניתנות ליישום וכבר כתבנו שכפי שמרבית תכנית העבודה של 2009 הועתקה לזו של 2010 , אפשר כבר לדמיין דברים דומים בתכנית העבודה לשנת 2011 . אמנם מרחפים איומים באוויר על כל אחת משחקניות הטלקום בישראל, אולם לאור כוחן וכוח בעלי המניות שלהן, אנו לא מאמינים כי נראה כאן שינויים מרחיקי לכת בשנתיים הקרובות. המשמעות היא המשך ייצור תזרימי מזומנים אדירים כפי שהיה עד כה.
ניסיונות כאלה או אחרים של בעלי הון נוספים להיכנס לענף, ייתקלו בקשיים רגולטוריים ותחרותיים כמעט בלתי אפשריים. נראה שבשלב הזה, כמי שמסקרים את תחום התקשורת, נותר לנו רק להגיד תודה לרגולטורים השונים המספקים כותרות במדיה חדשות לבקרים ויוצרים עניין במניות הרלוונטיות מבלי לשנות את המפה אמת (לדוגמה: רשת תקשורת של הרכבת, חברת החשמל כביש 6, יטראליות הרשת הסלולרית ועוד מהפכות חסרות מודל ללא תקדים מוצלח). אמרנו ונחזור: הדרך לשינוי מפת התקשורת ורמת התחרות בישראל מתחילה בהקמת רשות מקצועית לא תלויה פוליטית שתייצר חזון ודרך ותעודד השקעות ותחרות ע"י תמריצים ולא איומים.