במהלך 2023 ועל רקע המתיחות הפנימית בישראל היו מספר נקודות זמן בהן היו חששות של חלק מהפעילים/כלכלנים בשוק מאפשרות של הפחתת דירוג בפועל, עניין שלא התממש בסופו של דבר, למרות הכותרות. מה שכן היה בסופו של דבר הוא הפחתת תחזית (outlook) מחיובי (=צפי להעלאת דירוג) ליציב ע"י מודיס, עניין שהיה הגיוני וצפוי יחסית ואף התרחש גם לפני כן בעבר.
לאחר פרוץ המלחמה הנוכחית S&P הורידה את תחזית הדירוג של ישראל מיציב לשלילי (ב-24/10). Fitch הכניסה את ישראל תחת "מעקב שלילי" (=אך לא שינתה את הדירוג או תחזית הדירוג). ב-13 לאוקטובר מודיס הודיעה על דחיית המועד המתוכנן לפרסום הודעת הדירוג לעוד כחצי שנה וב-19 לאוקטובר מודיס הודיעה כי ישראל נכנסה למעקב להורדת דירוג (Review for Downgrade).
בימים האחרונים פורסם כי מודיס צפויה לפרסם החלטה/הודעה לגבי הדירוג של ישראל בשבועות/בימים הקרובים. התמשכות אי הוודאות לגבי המלחמה לצד ההיסטוריה של מודיס בהפחתות תחזיות דירוג/דירוג (ע"ע ארה"ב בנובמבר האחרון) גורמים לנו להעריך אפשרות של הפחתת דירוג בפועל כתרחיש אפשרי (כ-50% הסתברות), אך לא וודאי ובפרט לאחר שכן בוצעו התאמות תקציביות ל-2024-2025.
שוק האג"ח (ישראל בדולר או השוק המקומי) כבר נסחר בתשואות שמתאימות לדירוג נמוך יותר בישראל ובפרט בהשוואה למדינות אחרות ולהערכתנו אחזקת אג"ח דולרי של ממשלת ישראל כדאית בראיה חצי שנה/שנה קדימה.
התשואות על אג"ח דולרי בישראל ל-10 ו-5 שנים נסחרות בתשואות די גבוהות, גם בתרחיש בו הדירוג של ישראל ירד ע"י מודיס. לצורך כך בחנו את כל המדינות שיש להן אג"ח דולרי סחיר ל-5 ו-10 שנים (עם נתונים במערכת בלומברג) ובהן יש דירוג של מודיס שהינו נמוך או דומה לדירוג של ישראל.
מהממצאים עולה כי התשואה הדולרית על אג"ח ממשלת ישראל ל-10 או 5 שנים נסחרת ברמה גבוהה משמעותית לא רק ביחס למדינות עם דירוג נמוך יותר בדרגה אחת (A2 כמו צ’ילה), אלא גם ביחס למדינה כמו פרו (דירוג מודיס= Baa1), או אפילו ביחס למקסיקו בעלת דירוג נמוך של Baa2 , 4 רמות מתחת לישראל, ושבה התשואה הדולרית ל-5 שנים (5%) נמוכה מאשר בישראל (5.29%).
להערכתנו, ולאור כל הגורמים שהזכרנו, גם אם תהיה הפחתת דירוג של ישראל וגם אם המצב בצפון יחמיר - האג"ח הדולרי של ישראל לא יפגע לאורך זמן והתשואה הנוכחית של ישראל אטרקטיבית מאוד בראיה חצי שנה/שנה קדימה. קשה להעריך אם יהיו ביצועי יתר של אג"ח ישראל בקרוב או לא ויתכן והתשואות/ המרווח של ישראל עוד יעלה לפני שהוא ירד, אך מאוד סביר להניח כי תוך פחות מחצי שנה אג"ח דולרי של ישראל יניב ביצועים חזקים. במידה והדירוג עצמו לא יופחת בסופו של דבר יתכן ואף תירשם תשואת אחזקה באופן מהיר יחסית.
השווינו גם את הפער בין התשואה של כל מדינה במטבע מקומי על אג"ח ממשלתי ל-5 שנים ובין ריבית הבנק המרכזי. פער גבוה מדי מבטא פרמיית סיכון גבוהה גם במטבע המקומי. נציין כי על רקע הציפיות להפחתת ריבית הפער הוא שלילי כמעט בכל המדינות אך בישראל הוא אחד הגבוהים יותר (פחות שלילי) - מה שמעיד על מרווח גבוה יחסית שכבר מתמחר רמת סיכון גבוהה.
מה במבט יותר קדימה? מה שחשוב הוא בעיקר מתווה החוב של ישראל בשנים הבאות ולא רק מה שצפוי בשנה/שנתיים הקרובות והיכולת של ישראל להתאושש כלכלית מהמשבר הנוכחי. אנו מעריכים כי לאור נקודת הפתיחה והרזרבות החזקות של ישראל ולאור הערכה כי המצב המלחמתי לא ימשך שנים – ישראל תצליח להתאושש כלכלית ובוודאי שלהחזיר תשלומי קרן וריבית על החוב הממשלתי.
**הכותב הוא אסטרטג שווקים בחדר העסקאות של בנק דיסקונט**