המחיקה שביצעה חג’ג’ בדוחות הכספייים על ההשקעה בסלינה העלתה לכותרות את מסע ההתרחבות המהירה של הקבוצה שפוגשת מציאות של סביבת ריבית עולה, שבאה לידי ביטוי בירידה בקצב מכירת דירות ברבעון, בזמן שעיקר ההשפעה של העלאות הריבית טרם נרצפתה בשוק.
כפי שכתבנו לפני פרסום הדוחות, חג’ג’ ככל הנראה תיאלץ לבצעה הפחתה נוספת על ההשקעה בסלינה, ואכן החברה ביצעה מחיקה של 7 מיליון שקל על ההשקעה ברשת מלונות הקונספט עקב ירידת השווי של סלינה מ-1.2 מיליארד דולר ל-54 מיליון דולר בלבד תוך פחות משנה. בחג’ג’ לא מתרגשים גם אם תמחק את מלוא ההשקעה שכן היא תוותר עם הנכסים, אך ההשקעה בסלינה זה לא הדבר היחיד שמטריד את המשקיעים. השוק, שצופה פני עתיד, משקף צניחה כואבת במניית חג’ג’ שהשילמה ירידה של מעל 50% מאז השיא שנרשם בינואר 2022, ולקחה איתה מטה את ההשקעה של הפניקס ונוקד קפיטל שמחקו 85 מיליון שקל על ההשקעה בחג’ג’.
בימי סביבת הריבית האפסית גייסה חג’ג’ מהמוסדיים בהובלת נוקד והפניקס 173 מיליון שקל לפי שווי של 24-27 שקל למניה. הפניקס רכשה 8.5% ממניות חג’ג’ לפי מחיר של 27 שקל למניה ובסך הכל הקצתה חברת הביטוח 130 מילון שקל להשקעה וכעת היא מלקקת את הפצעים.
וזה לא אמור היה להפריע אלמלא הרהבתנות שהציגו בעלי השליטה בחייהם הפרטיים באותה תקופה, בדמות מסיבות מעבר לים שעשויים לשקף מגלומניה של בעלי השליטה בחייהם הפרטיים. זה לא שמדובר בכספי הציבור, ובכל זאת ספק אם החגיגות הללו יחזרו עת הסביבה העסקית השתנתה וזה בא לידי ביטוי במכירה של 6 דירות בלבד ברבעון השני של החברה. אבל התחזיות של החברה, שעוד מצפה להגביר את קצב מכירת הדירות בזמן שוק הנדל"ן נמצא בקיפאון, מרמזות על ניתוק מהשוק ונראות אופטימיות מדי נוכח התנאים שהשתנו והשווי שנמחק.
אפשר היה לגלות שמרנות לאורך הדרך ואולי זו בעצם הנקודה המשותפת בין חג’ג’ לסלינה שמצפים לבנות 30 בתי מלון ברחבי העולם. השאיפה נראית יומרנית נוכח המצב. חג’ג’ אמורה להזרים עוד מאות מיליונים לטובת ההשקעה אך נראה כי היא תשקיע את המינימום בסך 50 מיליון שקל, במיוחד נוכח ההתרחבות המהירה שפוגשת מציאות פחות אופטימית מהתחזיות.
מצד אחד, הגידול המשמעותי במלאי הקרקעות של הקבוצה באזורי ביקוש בתל אביב עפוי לתמוך בצמיחתה ובהיקף הפעילות העתידי שלה. החל מסוף 2020 השקיעה חג’ג’ כ-1.2 מיליארד שקל ברכישת קרקעות בתל אביב (מגרשים בשכונת בבלי, מתחם "לודוויפול" ומתחם "מנדרין"). מהצד השני, ניצבת לה הריכוזיות הגיאוגרפית של הפעילות והתלות במספר מצומצם של פרויקטים שצפויים להניב את מרבית ההכנסות והרווחים בשנתיים הקרובות. בחברת הדירוג מעלות סבורים כי היקף ותמהיל הפעילות עשויים להשפיע על עיתוי וקצב ההכרה בהכנסות וברווח, וייתכן שהיקף החוב יגדל משמעותית כתוצאה מעיתוי ביצוע השקעות, מה שיוביל לתנודתיות גבוהה ביחסים הפיננסיים.
כאמור, המגמות בענף המגורים בישראל צפויות להשפיע על פעילותה של חג’ג’. עליית הריבית הביאה להאטה משמעותית במספר העסקאות בשוק המגורים בישראל והלחץ השלילי על המחירים גבר. וזה לא שהלחץ האינפלציוני על עלויות הבנייה נעלם. חוסר הוודאות בסביבת המאקרו עשויה להשפיע על רווחיות הפרויקטים של חג’ג’ - מה שעשוי להשפיע על קצב ההכרה בהכנסות, על הרווחיות ועל התנודתיות בתוצאות.
במחצית הראשונה של 2023 חלה ירידה במינוף של הקבוצה אולם יחס כיסוי הריבית נשחק. בסוף המחצית הראשונה של 2023 עמד יחס החוב לחוב והון עצמי (ברוטו) של החברה על כ-61.5% לעומת כ-62.2% בסוף 2022 בעוד שהירידה במינוף נבעה בעיקר מהמשך הגידול בהון העצמי, שהסתכם בכ-1.18 מיליארד שקל בסוף יוני לעומת כ-1.06 מיליארד שקל בסוף 2022. מנגד חלה עליי ה חדה בהוצאות המימון של הקבוצה בעקבות העלייה בסביבת הריבית בישראל, ובהינתן תמהיל החוב של החברה הכולל היקף גדול של הלוואות בריבית משתנה או צמודות למדד כפועל יוצא חלה שחיקה ביחס כיסוי הריבית המתואם.
בחברת מעלות אישררו את הדירוג של חג’ג’ על BBB, אך בתרחיש השלילי, אם מינוף החברה יעלה מעבר ליחס ההולם את הדירוג לאורך זמן, או אם החברה תציג הכנסות ותזרימי מזומנים נמוכים משמעותית מתרחיש הבסיס של חברת הדירוג, זה האחרון עשוי להשתנות. גם התדרדרות בנזילות עשויה להפעיל לחץ שלילי על הדירוג. להערכת מעלות, תרחישים אלו עשויים להתממש אם החברה תבצע השקעות בהיקף גבוה ותזרימי המזומנים מהפרויקטים יהיו נמוכים עקב שיווק איטי של מלאי, בין היתר בשל תנאי שוק או דחיות מהותיות בביצוע פרויקטים.