לידר שוקי הון: החולשה בנתוני המאקרו בארה"ב אמנם נמשכת, אך שוקי המניות כמעט ולא מתרגשים מכך. המומנטום בפעילות התעשייה הוסיף להיחלש ושוק העבודה התאושש בקצב מתון בלבד בחודש יולי, אך למרות זאת מדדי המניות המובילים המשיכו בקו החיובי. מדד מנהלי הרכש בארה"ב ירד גם הוא ביולי. מעבר לירידה עצמה, הירידה ברכיב ההזמנות החדשות ובפער שביניהן לבין רכיב המלאים מלמדת על צפי להאטה הדרגתית בפעילות בחודשים הקרובים. למעשה, הפירמות ביצעו התאמה לרמת הביקוש החדשה ולא נראה כי צפוי מהלך משמעותי מעבר לכך, נוכח אי הוודאות הגבוהה לגבי הביקושים העתידיים.
כל זאת, כאשר שוק העבודה מתקשה להתאושש בעוצמות שאפיינו יציאות קודמות מתקופות מיתון. בחודשים האחרונים אכזבו נתוני התעסוקה את הערכות הקונצנזוס, עם תוספת מועסקים מתונה מהצפוי בסקטור הפרטי. החלק הארי של תוספת המועסקים בסקטור הפרטי נרשם עד כה בענפי התעשייה, אך גם כאן אין מקום לאופטימיות רבה.כידוע המומנטום בתעשייה נחלש, ולכן סביר כי קצב קליטת המועסקים בענפים אלו יואט. בנוסף, סימנים ראשונים לקשיים שבהם נמצא השלטון המקומי בארה"ב ניתן למצוא בפיטורים של קרוב ל-80 אלף עובדים בחודשיים האחרונים. הגירעונות הכבדים של הממשל המקומי לא צופנים טובות בהקשר זה, לכן הם צפויים להמשיך ולהכביד על שוק העבודה. שיעור האבטלה אמנם נותר ללא שינוי ברמה של 9.5%, אך זאת בעיקר בהשפעת הירידה בשיעור ההשתתפות בכוח העבודה, ירידה שמצביעה על עומק האבטלה בארה"ב.
להערכתנו, העלייה בשוקי המניות למרות החולשה בנתוני המאקרו נובעת משתי סיבות עיקריות. האחת, רגיעה במשבר החוב האירופאי במקביל להפנמה כי המומנטום במשק האמריקאי נבלם והוא צפוי לצמיחה מתונה יותר.
מתחילת אפריל החלה מגמת ירידה במדד, ששיקפה הפתעות שליליות ביחס להערכות השוק את סביבת המאקרו. מגמה זו נבלמה לאחרונה והיא מלמדת על כך שהשוק מגלם כאמור צמיחה מתונה יותר. יחד עם זאת, חשוב לציין כי השוק מגלם האטה בצמיחה ולא חזרה למיתון, שלרוב מתאפיין ברמות מדד נמוכות באופן משמעותי. בנוסף, נראה כי תרחיש ה-Decoupling חוזר לתמונה. תרחיש זה, שרווח מאוד טרום המשבר ב-2008, משקף צפי להאטה בארה"ב אך צמיחה סבירה בשאר העולם. אנו לא מייחסים לתרחיש זה הסתברות גבוהה. ראשית, מתרבות האינדיקציות להאטה גם בסין. מדד מנהלי הרכש ירד חודש שלישי ברציפות ומכלול הידיעות המגיע מסין מחזק את ההערכה להיווצרותה של בועת נדל"ן (השבוע היו אלו שמועת בדבר מבחן לחץ לבנקים בסין, הכולל תרחיש של צניחה של 60% במחירי הבתים). בנוסף, ההתפתחויות בארה"ב מגיעות לאירופה לרוב בפיגור של מספר חודשים. בהתחשב במדיניות הפיסקאלית המרסנת שננקטה בגוש האירו ובהתחזקות האירו לאחרונה, אנו מייחסים סבירות גבוהה יותר להאטה בגוש האירו לקראת סוף השנה. לכן, אנו מעריכים כי במהלך החודשים הקרובים צפוי הדולר לשוב ולהתחזק מול האירו.
הסיבה השנייה לביצועים הטובים יחסית של שוק המניות נעוצה בכך שמתרבות ההערכות שהפד יגיב להאטה זו באמצעות צעדים מרחיבים נוספים. בהקשר זה, אם השוק לא יקבל השבוע סימן ראשוני לכך במסגרת החלטת הריבית, צפויה תגובה שלילית במיוחד.
מכלול ההערכות שציינו מוביל לכך שהתקבל לאחרונה שילוב מעניין ולפיו שוק המניות והאג"ח מניבים תשואות חיוביות. התפתחויות אלו מאפיינות בדרך כלל תקופות של ציפייה להרחבה מוניטארית.
בשנים האחרונות אופיינה הריבית הריאלית בשיעורים נמוכים וביטאה חשש לשיעורי צמיחה נמוכים יחסית. כך, ירידה בתשואות נתפסה כחשש להאטה ולכן הובילה לירידה במחירי המניות, ואילו כאשר נרשמת עליית תשואות הדבר מבטא צפי לשיפור בצמיחה ולכן תמך בעליית מחירי המניות. היציאה מהמיתון האחרון ברביע הראשון של 2009 לוותה בעלייה בתשואות האג"ח ל-10 שנים מרמות שפל והיא ביטאה הקלה בחשש הדפלציוני והתאפיינה בעלייה במחירי המניות. לעומת זאת, ירידת התשואות בחודשים האחרונים מרמה של 4% לרמה של 2.8% כיום, לוותה בירידה חדה בציפיות לאינפלציה ובחשש גובר לגלישת המשק האמריקאי לדפלציה, שהוביל בשלב הראשון למגמה שלילית בשוק המניות.
בשבועות האחרונים, לעומת זאת, נראה היה כי הקורלציה השלילית מתמתנת כאשר נרשמה ירידת תשואות ועלייה בשוקי המניות. להערכתנו, מגמה זו לא צפויה להימשך לאורך זמן, נוכח ניסיון העבר המלמד כי רמת ריבית ריאלית נמוכה מאופיינת בקורלציה שלילית. לפיכך, השווקים ייאלצו לבחור כיוון בחודשים הקרובים: ללכת עם תרחיש הצמיחה החלשה שמציע שוק האג"ח, או עם התאוששות חזקה יותר הנגזרת משוקי המניות והסחורות. אנו נוטים לתת הסתברות גבוהה יותר לתרחיש שמציע שוק האג"ח.