התחושה הרווחת כיום בבורסה האמריקאית, ובעקבותיה בשאר בורסות העולם, היא שהבורסות נמצאות בפתחו של מהלך אלים אשר צפוי להתרחש בזמן הקרוב. לטעמי, התחושה של ההכרעה בשווקים נובעת מהצורך של המשקיעים להחליט להיכן הולכת הכלכלה, ובעיקר הכלכלה האמריקאית.
לפני שנתחיל בניתוח של הכלכלה האמרקאית, אציין שאינני כלכלן מאקרו במקצועי ומאחר שכמות האינדיקטורים הכלכליים המפורסמים על השוק האמריקאי היא כה גדולה, החלטתי ללכת לכיוון אחר, בסיסי יותר ולטעמי יותר "מדוייק" בניסיון להבין מה קורה.
תורת הכמות של הכסף, תורה אשר פותחה על ידי ארווין פישר, היא תיאוריה פשטנית יחסית שמנסה להראות את הקשר בין כמות הכסף במשק ובין הפעילות הכלכלית במסגרת התורה, קיימים שלושה מושגים עיקריים הקשורים אחד בשני שמתארים את המצב השוק והם:
• היצע הכסף. היצע הכסף הוא כמות הכסף במשק הנוצרת על ידי הבנק המרכזי ומערכת הבנקים המסחריים.
• מחזור הכסף. מחזור הכסף הוא מספר הפעמים בממוצע שיחידת מטבע נתונה עוברת מיד ליד בעבור ביצוע עסקאות תמורת תשלום ביחידת זמן מוגדרת.
• תוצר גולמי. תוצר גולמי הוא סך כל הסחורות והשירותים המופקים בשנה נתונה במשק גורמי ייצור מקומיים. התוצר הגולמי מחושב על ידי סיכום של כלל העברות הכספים במשק.
כדי להסביר את המושגים נדמיין שוק פשטני ובו רק שני עסקים. לאחד מהם יש שטר של 100 ש"ח וקמח, ולשני יש רק מים. בשלב ראשון, העסק הראשון נותן 100 ש"ח לעסק השני תמורת המים ולאחר מספר דקות העסק השני קונה ממנו ב- 100 ש"ח (שאותם הוא רק קיבל) את הקמח. למעשה בשוק זה היצע הכסף נשאר קבוע ועומד על סך של 100 ₪, אך ביחד הם יצרו עסקאות בסך של 200 ₪, או במילים אחרות ה"תוצר הגולמי" החודשי של השוק כולו עמד על סך של 200 ש"ח בחודש. פירוש הדבר הוא כי התוצר המקומי הגולמי הוא פונקציה לא רק של היצע הכסף, אלא גם של כמות הפעמים שהכסף עבר ידיים בתוך השוק. אם נתרגם זאת למשוואה:
תוצר גולמי = מחזור הכסף X היצע הכסף
לפי משוואה זו נוכל לראות כי ניתן לחשב את מחזור הכסף על ידי חילוק פשוט בין התוצר הגולמי להיצע הכסף. מכן אנו יכולים ללמוד כלל חשוב מאוד - אם היצע הכסף וגם מחזור הכסף נשארים קבועים, הרי שגם התוצר הגולמי חייב להישאר קבוע.
בשוק הדמיוני שלנו. לאחר מספר שנים של מסחר, מחזור העסקים נשאר זהה אבל עסק חדש נפתח בשוק ומשמש כמתווך בין שני העסקים הקיימים. הוא קונה את הקמח ב 100 ש"ח ואז מוכר אותו לעסק השני באותו הסכום. מה קרה בשוק שלנו? היצע הכסף נשאר קבוע על 100 ש"ח אבל כמות העסקאות גדלה ועומדת על 300 ש"ח, כלומר, מחזור הכסף גדל מ-2 ל-3.
כעת עברה שנה והעסק הנוסף לא מצליח לייצר מחזור של קניות/מכירות. במקרה כזה היו לנו שלושה עסקים, התוצר הגולמי והיצע הכסף היו נשארים קבועים אך היו מתחלקים על יותר עסקים. כלומר, כל עסק היה מרגיש קיטון בכמות הכסף שברשותו (ירידה ל 66.66 ש"ח מ 100 ש"ח) וכתוצאה מכך העסקים מתחילים לקנות פחות והמחירים בהתאמה מגיבים במגמה של ירידה. למעשה, אפשר להגיד באופן מאוד פשטני שבשוק שלנו נוצר מצב של דיפלציה.
כעת כשהמצב חמור, העסקים שלנו זועקים לעזרת הממשל. הממשל, תוך ניתוח המצב, מבין שהבעיה היא שאין גידול של מחזור הכסף ולכן מחליט להזרים כסף לשוק ועל ידי כך להגדיל את היצע הכסף וכתוצאה מכך להגדיל את התוצר הגולמי. בשוק שלנו הממשל בחר להכפיל את כמות הכסף. כתוצאה מכך, המחזור גדל וכמו כן, כל עסק רואה עליה ניכרת במחזור שלו: במקום 66.66 ש"ח כל עסק יראה 133.33 ש"ח. בגלל המצב הטוב של העסקים הם יתחילו לרכוש מוצרים ולהתחרות על משאבים ושירותים דבר שיוביל לעליית מחיר המוצרים. אבל בצעד זה גרם הממשל לאינפלציה.
מדוגמא זו אנו למדים שהבעיה המרכזית של הממשל היא להחליט באיזה שיעור להגדיל את היצע הכסף מאחר שהמציאות הרבה יותר מורכבת מהדוגמא הפשטנית שהצגתי כאן, וזאת משום שכמות הכסף צריכה לגדול, תיאורטית, לפי מספר משתנים כגון קצב גידול הכלכלה וקצב גידול האוכלוסיה.
יש לציין שלהגדלת כמות הכסף יש משמעות רק אם העסקים אכן השכילו להגדיל בפועל את המחזורים שלהם ע"י לקיחת האשראי וביצוע עיסקאות אמיתיות. לא מדובר במה שהעסק יראה, אלא במה שהוא יעשה. לכן, הגידול בהיצע הכסף בא בנשימה אחת בטיפול בתיקרות הרזרבה של הבנקים ובעזרה עם ההתמודדות בסיכון שבנתינת הלוואות ללווים השונים. כלומר, הגדלת כמות הכסף באה במסווה של הלוואות, ערבויות וקניית נכסים בעייתים.
כפי שציינתי בתחילת דברי, תורת הכמות של הכסף היא תורה פשטנית. על מנת להסביר את היחס בין מצב השוק למדיניות פיסקלית ומוניטרית יש צורך בהכנסת מספר מודלים נוספים, שהראשון שבהם הוא המודל של הכלכלן הנודע קיינס. עקב מורכבות הנושא לא כללתי אותו כאן ולכן למען הפשטות, כל הגופים הרגולטוריים מכונים כאן בשם כולל "ממשל".
בהתאם לתורה, בכדי לבדוק האם הכלכלה האמריקאית באמת מתחילה להתכווץ או שבעצם התהליך הוא הפוך והכלכלה מתפשטת צריך לבדוק את אותו הרכיב הבסיסי של תורת הכסף - היצע הכסף בשוק, שהרי הוא המדד הבסיסי לאינדיקציה למצב השוק.
ישנן מספר שיטות מדידה שונות להיצע הכסף. העיקריות שבהן הן:
• M0 - סך המזומנים (מטבעות ושטרות) במשק. נקרא גם "בסיס הכסף במשק"
• M1 - כמות המזומנים ופיקדונות העובר ושב, אשר בידי כל גורמי המשק יחד. מכונה גם "סך אמצעי התשלום הנזילים".
• M2 - היצע הכסף במדינה הכולל את M1 בתוספת פיקדונות לזמן קצר בבנקים מסחריים. M2 הוא המדד הרשמי שבו משתמשים לחישובים השונים.
נתבונן כעת בגרף M1 ו-M2 המצורפים בתמונה המצורפת למטה. בחינת נתוני היצע הכסף עשויה ללמד שM1 ו-M2 ממשיכים לגדול, אך קיימת האטה בקצת הצמיחה שלהם בחודשים האחרונים. נקודה מעניינת נוספת היא הזינוק שנרשם בהיצע הכסף ב- M1 בתחילת 2009. להערכתי, הזינוק נגרם עקב מעברים זמניים בתיקי ההשקעות מנכסים מסוכנים לטווח הארוך לפיקדונות כספיים, תוצאה של התנודתיות הגבוהה בשוק או ציפיה של המשקיעים לירידות בבורסות.
הגידול בכסף בא לידי ביטוי גם בנתוני הגידול המקבילים בתוצר הגולמי. גם כאן קל לראות שהחל מסוף רבעון השני של שנת 2009, חל תהליך של התאוששות וצמיחה של ארה"ב, כאשר ברבעון האחרון הצמיחה הייתה בקצב איטי יותר יחסית לרבעון הראשון, אך עדיין קיום הצמיחה בולט כפי שרואים בגרף GDP Growth Rate.
מבחינת מחזור הכסף ניתן לראות בגרף Velocity Of Money שמפרט את ערך המחזור הכסף משנת 1959עד 2007, שבכל פעם, פרט לשנות ה-70, שהשוק היה במיתון (מסומן ברקע אפור) ערך מחזור הכסף ירד. אם נסתכל על ערך מחזור הכסף החל מאמצע שנת 2009, נראה שערכו בעליה, כלומר, בתהליך של יציאה מהמשבר. נקודה מעניינת נוספת הקשורה למחזור הכסף היא שהממוצע של 100 השנים האחרונות של מחזור הכסף עומד על כ- 1.75, בדיוק ערכו בימים אלו.
אם כך, מדוע קיימים כלכלנים רבים שטוענים כי אנו עומדים בפתחם של דיפלציה ומיתון ארוך בארה"ב?
מסתבר שקיים נתון נוסף המשמש לתאר את היצע הכסף במדינה והוא מדד ה- M3. M3 הוא מדד המתאר את היצע הכסף במדינה, הכולל את M2 בתוספת כל החסכונות המוחזקים במוסדות לחיסכון מכל סוג שהוא. הירידה שנרשמת ב- M3 מאז 2008 היא חסרת תקדים לפחות מאז השפל הגדול, וכעת אף היצע הכסף קטן מחודש לחודש (ולא רק גדל פחות כמו M1 ו-M2), דבר המעלה חששות כבדים לדיפלציה במשק האמריקאי.
את הנסיגה שחלה במדד בגרף M3 הסבירו כלכלנים בכך שהרגולטורים ברחבי העולם לוחצים על הבנקים להעלות את יחס הרזרבה ולכווץ את נכסיהם המסוכנים. דבר דומה התרחש לאחרונה בארץ כאשר נקבע שהבנקים שרוצים לחלק דיבדנד למשקיעים חייבים להגדיל את יחס הלימת ההון ל7.5% עד סוף השנה. אותה התנהגות של הרגולטורים, שמטרתה הייתה לייצב את המגזר הפיננסי ולהוריד סיכונים מהשוק לכאורה, פוגעת באופן קשה בצמיחה.
אז מה נכון? השוק האמריקאי מתכווץ או מתרחב?
אם נחזור לדיון על כמות הכסף בשוק, נגלה שאחד הדברים המעניינים ב-M3 הוא שה-FED הפסיק לפרסם את המדד החל משנת 2006 בטענה שהוא אינו נתון בר תוקף ואין להשתמש בו בכדי להסיק מסקנות על מצב הכלכלה. נסביר את טענתם בדוגמא: נניח שאדם מפקיד 100 ש"ח בחשבון חסכון לטווח ארוך בבנק הקרוב לביתו. הבנק בתורו מלווה לאדם אחר את ה-100 ש"ח. פעולה הזאת של ההלוואה מעבירה למעשה את הבעלות על ה-100 ש"ח מהאדם הראשון לאדם השני וכתוצאה מכך ה-100 ש"ח נספרים פעמיים ויוצרים חישוב מוטעה של כמות הכסף במשק.
לדעתי ה-FED צודק בקביעתו. לא ניתן לכלול בחישוב סך הכסף בשוק רכיבים כמו אשראי או קרנות נאמנות מאחר שבאופן ברור הם אינם "כסף אמיתי". למעשה, כפי שאני רואה את מדד M3, מדובר במדד שמתאר את הנעשה במערכת הבנקאית בלבד ולא בכלל השוק.
חיזוק לכך ניתן לקבל בהתנהגות ה- M3 במספר מקרים לאורך ההסטוריה. לדוגמא, לאורך המשבר של שנות ה-70, ערכו של ה-M3 נשאר גבוה, גם אם התמתן בערכו, ולמעשה לא סימן משבר כלל. דוגמא נוספת היא שלאורך השנים הראשונות של שנות ה-90 נרשמה נפילה גדולה ומתמשכת ב-M3 ולמעשה אותה נפילה גרמה לכלכלים רבים להכריז על דיפלציה, כאשר במציאות כלכלות העולם פרחו לאורך התקופה וגם מספר שנים לאחריה במקביל עד משבר הבועה.
לכן, חיפשתי אינדקטור חדש שיאפשר לי לקבל את הערך האמיתי של כמות הכסף בשוק, מדד אשר מנטרל את עסקאות האשראי השונות ועדיין מקיף יותר ממד ה- M2. ואכן, קיים מדד כזה בשוק, לא רשמי, ושמו מדד ה- AMS. מדד זה פותח על ידי הכלכלן פול ון היידן במטרה לעקוב אחרי שיעורי האינפלציה בשוק והוא כולל בתוכו רק את רכיבי הכסף שהם מטבעות (שטרות, שטרות חוב וכו’) ופיקדונות בבנקים.
מגרף AMS ניתן לראות כי לאחר הזרמת הכספים הגדולה שבוצעה על ידי הממשל האמרקאי בשנת 2008 ראינו נסיגה בפעילות הכלכלית אשר המשק נחלץ ממנה בהדרגה מתחילת השנה. דבר זה מתיישב עם הנתונים הכלכליים האחרים אותם אנו רואים בחודשים האחרונים וכוללים עליה במגזר הייצרני ובתעסוקה ומאוששים את התפיסה שהשוק האמריקאי נמצא במגמת שיפור מתמיד מאז תחילת סוף שנת 2009.
לסיכום, לפי מכלול הנתונים ניתן להסיק שקיימת מגמה של שיפור בשוק האמריקאי ולא צפויה בשלב זה דיפלציה. במילים אחרות, אני נוטה לקבל את הטענה שבורסת ארה"ב תבחר ב1500 ולא ב500....
כמובן ניתוח זה מתייחס לכלכלת ארה"ב בלבד ולא כולל התייחסות להשפעות השונות של המשבר באירופה שעדיין מוקדם להעריך את טיבו ואת השפעתו על שוק זה. עם זאת, הואיל ואנו נכנסים לניתוח של מבנה של שוק פתוח, ובמקום תמ"ג יש צורך לדבר על תל"ג, הפרופורציה של סחר החוץ של ארה"ב בתוך התל"ג נמוכה במידה ניכרת, מאשר בישראל לדוגמא , ולכן יש לשער שבכל מקרה הכלכלה האמריקאית תצליח להתמודד עם המשבר האירופאי בהצלחה יחסית.
אין בסקירה זו לרבות כל מסמך ו/או קובץ המצורף לו משום יעוץ או המלצה לקנייה / מכירה של ני"ע ו/או מכשירים פיננסיים, העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד. האמור לעיל אינו מהווה חלופה לייעוץ אישי המותאם לצרכיו של המשקיע ע"י יועץ מוסמך.הכותב אינו מוסמך לייעץ בנושאי השקעות בניירות ערך של חברות ציבוריות ואין לראות בתוכן מסמך זה ייעוץ להשקעה בשום צורה שהיא. השקעה בחברות כאלו נושאת סיכון לא מבוטל וראוי שיבוצעו לאחר הערכה מדוקדקת של צרכי המשקיע ורמות הסיכון שבנכונותו לשאת. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים, והינו כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות, שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. בעל האתר והכותבים לא אחראים לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ולא מתחייבים כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. הכותב עשוי להחזיק בני"ע בהם עסקה כתבה זו. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לבעל האתר והכותבים ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו, ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.