חלק מקוראינו הביעו תמיהה לנוכח אופייה האופטימי של הסקירה של השבוע שעבר. לא שיש לקוראים בעיה עם אופטימיות, אלא שהשאלה שעלתה הייתה קשורה לעובדה שבמשך זמן כה רב אנחנו מביעים את חששנו מהשווקים בשל האתגרים הכלכליים שבפניהם ניצבות חלק גדול מהמדינות המפותחות. אז ככה. בוא נעמיד דברים בפרספקטיבה הראויה. לרגע לא סברנו שכל הבעיות נפתרו ומעתה שווקי העולם יוצאים לדרך חדשה. העניין הוא שמצבן הכלכלי הרעוע של מדינות המערב גורם לעלייה בעצבנותם של השווקים, וכל ידיעה שלילית לכאורה (כמו למשל, הפחתת הדירוג של ספרד ביום שישי שהייתה למעשה הודעה חיובית מאחר והיא ציינה את חוסנה של הכלכלה הספרדית על
אף הפחתת הדירוג ) גורמת לשוק לנוע בתנודתיות חדה ומערערת עוד יותר את עצביהן הרופפים ממילא של המשקיעים בעולם.
אז נכון שמצד אחד כולנו מעדיפים שוק רגוע שלא מחייב אותנו לנקוט בפעולות הגנתיות שבדרך כלל גוזלות מאיתנו משאבים יקרים בשל עליית פרמיית הסיכון. אולם מנגד, התנודתיות הזו גורמת לכך שהזדמנויות הכניסה ויציאה הופכות להיות תכופות יותר ויותר. כולנו מכירים את האמירות לפיהן "מניות הן השקעה לטווח ארוך" ודומותיהן, אלא שהתנודתיות המתגברת מאלצת אותנו לנקוט בטקטיקה שונה מעט. אלו בדיוק הזמנים שאנחנו ניאלץ לזנוח לזמן מה את המדיניות של השקעה לטווח ארוך לטובת ניצול הזדמנויות בטווח הקצר.
קחו לדוגמה את שוק המניות. בתקופה של חודש – חודשיים שקדמו לתיקון האחרון, ניכר היה שהעליות בשוק מונעות
על "אידי הדלק" האחרונים. אפילו התחזיות האופטימיות ביותר התקשו להסביר את העליות ("המניות עולות בגלל שהאלטרנטיבה אפסית ?!!!!). מניות הבנקים למשל נסחרו באחוזים ניכרים מעל הונם העצמי (ראינו אפילו תחזית שקבעה שאחד הבנקים צריך להיסחר במכפיל הון של 1.7 ...), כאשר העליות מוסברות בהתייצבותם של מאזני הבנקים, סוף המחיקות, צמיחת המשק וכו’. כל אלו טיעונים נכונים, אלא שהתשואה על ההון במערכת הבנקאית מתייצבת כיום על שיעור שנע בין 8% ל 11% במקרה הטוב.
אין עוררין על כך שהמערכת הבנקאית היום חסינה וחסונה יותר ממה שהייתה לפני שנתיים – שלוש, אולם בתשואות כאלו על ההון אין הצדקה למכפילי הון שיעלו על 1.2 , וגם זה לבנקים היעילים ביותר. אבל לעיתים השוק מתנתק משוויו הכלכלי. פעם הוא אופטימי מידי ופעם הוא פסימי מידי. מאז ה 17/3 שבו טיפס מדד ת"א פיננסים 15 (הבנקים . מהווים 70% ממנו) לרמתו הגבוהה ביותר ב"סיבוב" האחרון (רמה שאינה רחוקה משיאו), נפל המדד בכ 14%. אופטימיים או לא אופטימיים, במכפילי הון שנמצאים ברמה של מתחת ל 1, יש מקום לבחון מחדש הגדלה של מניות הבנקים. באסטרטגיה "הקודמת" שלנו שלפיה היינו מחזיקים את מניותיהן של חלק מהבנקים לאורך זמן, היינו ככל
הנראה מתעלמים מהתנודות הללו. אלא שכאמור המציאות מכתיבה סוג פעילות שונה.
אותה בדיקה רלוונטית (ואולי אף יותר) גם לשווקים הסולידיים. לפני מספר שבועות התרענו על תמחור היתר של מדד התל בונד, ובעיקר של התל בונד השקלי. להזכירכם, בנקודת השפל נסחר התל בונד השקלי במרווח שערורייתי של 0.9% מעל הממשלתי. תמחור שנולד כתוצאה מתזרימי מזומנים בלבד ולא בשל ערכים כלכליים. כיום עומד המרווח של התל בונד השקלי על קרוב ל 2% . למעלה מכפול מרמת השפל. תמונה דומה מתגלה כמובן במדדי התל בונד 40 ו 20 . מי שסבור שהסיכון של הפירמות בישראל עלה באופן משמעותי, שימתין (לשווא, לדעתנו) למרווחים גבוהים יותר. המרווח של מדד התל בונד 20 (למי ששכח, אלו החברות בעלות הדירוג הגבוה ביותר בשוק) מעל הממשלתי עומד כיום על 1.75% ואילו המרווח של התל בונד 40 עומד על 2.5% . לא תשואה, מרווח. במחירים האלו אנחנו מגדילים (לא
אוהבים את המילה, אבל באגרסיביות) את האחזקה באגרות הקונצרניות בכל הקרנות הסולידיות שלנו, הן הטהורות והן המעורבות. במידה ותחול "הסתערות" מחודשת על אגרות החוב הקונצרניות שתוריד בחזרה את המרווחים, נשקול מחדש את האחזקה בהן. בתנודתיות הנוכחית, זה יכול לקרות גם בשבוע הבא.