דעה: איך מעריכים שווי של חברת ביומד?

בחלקו הראשון של המאמר עסקנו בתהליך בחירת מניה מתחום הביומד להשקעה על ידי ניתוח הסיכונים השונים בהשקעה בחברה זו. בחלק זה ננסה לעמוד על הדרך להעריך את שווי החברה.

אחד הדברים הקשים הוא לשים תג מחיר על חברת ביומד. בתחום הזה מאז שהתגלית התגלתה במעבדה יתכן ויקחו שנים, אם בכלל, שהתגלית תהפוך מסחרית ותניב לחברה הכנסות. בחלק הזה של הכתבה אני מתכוון להציג דרך פשוטה יחסית להערכת שווי החברה, שיטה המבוססת על תחזית תזרים מזומנים מהוון (DCF) ביחס לסיכון הגלום בחברה. שיטה זו מאפשרת למשקיע לקבל הערכת סדר גודל טובה יחסית לשווי החברה לפי השלב בו היא נמצאת בתהליך פיתוח התקופה.

כדי להעריך את השווי של החברה, ראשית יש ליצור רשימה של כל התרופות אשר נמצאות במצב פיתוח קליני. בחברת ביומד מספר תרופות בשלבי פיתוח שונים יכולים להיות מפותחים באופן מקביל. באופן כללי מומלץ לכלול בחישוב רק את התרופות הנמצאות בשלב פיתוחי קליני (phase I – IV) היות ולפי הסטטיסטיקה שהוצגה בחלקו הראשון של המאמר תרופות הנמצאות בשלב פרה קליני הסיכוי שיגיעו לידי מסחור עומד על כ-3%, סיכוי שנתפס כשולי בידי המשקיעים.

אחרי שאספנו את רשימת התרופות יש לאסוף את גודל השוק של כל תרופה. נתונים אלו בדרך כלל קיימים בפרסומים השונים המפורסמים על ידי החברה כמו מצגות למשקיעים ודו"חות כספיים. במידה ואין, יש להעריך את גודל השוק על ידי בחינת נתונים של תרופות מתחרות, מספר חולים במדינת יעד וכו’. אח"כ יש להעריך את אחוז החדירה לשוק הצפוי לכל תרופה. הערכת אחוז החדירה לשוק הוא דבר קשה לביצוע. במידה והחברה מספק את התחזית מה טוב, אך במידה והיא לא מספקת אומדן שכזה אפשר להשתמש בכלל האצבע הבא: אם לתרופה אין מתחרים בשוק שלה נניח 50% אחוז חדירה. אם לתרופה יש מתחרים אבל לתרופה יש יתרונות בולטים כגון: פחות תופעות לוואי, עלות נמוכה, יעילות גבוהה יותר וכו’ נניח 10% חדירה לשוק. אם לתרופה יתרונות מועטים ("תרופת גם אני") נניח 1% חדירה לשוק. תהליך החדירה לשוק אינו מיידי, לחברה לוקח לרוב שנתיים שלוש להגיע למיצוי תפיסת נתח השוק. אחד הדברים החשובים לתפיסת נתח השוק הוא קיומם של פטנטים על התרופה שבפיתוח שכן זה מגן על המכירות לאורך תקופת הפטנט.

לאחר שהגדרנו את גודל השוק של התרופה יש לשים תג מחיר על התרופות. לעיתים חברות ביומד מפרטות בפרסומיהם את היעד למחיר התרופה, במידה ולא, עבור תרופה שיש לה תחרות בשוק, אפשר להשתמש במחיר של התרופות המתחרות או דומות.

לאחר שמצאנו את כל המידע שיעזור לנו לחשב את ההכנסות, נמצא את המידע שיעזור לנו לחשב את ההוצאות הנלוות לפיתוח התרופה. דבר זה נלמד באופן ישיר מפרסומי החברה, החברות לרוב מציינות את עלות החזויה לשלבי הניסוי השונים (ראה חלקו הראשון של המאמר) ועלות היסטורית של ניסויים שבוצעו. על העלויות השונות ניתן ללמוד מדו"ח רווח והפסד שבו כלולות עליות מחקר ופיתוח. בהערות לסעיף זה גם ניתן למצוא את הערכת החברה לעלויות הצפויות להמשך הדרך. יש לשים לב שלעיתים קרובות חברות ביומד חותמות על הסכמי מסחור עם חברות גדולות אשר מקבלתו מכירת הרישוי של התרופה בתמורה למימון תהליך הפיתוח של התרופה. במקרה כזה, לרוב, חברת הביומד תקבל תשלומים לפי השלמת אבני דרך ולאחר סיום פיתוח התרופה היא תקבל גם תמלוגים מהמכירות של התרופה.

לאחר שאספנו את כל המידע הנדרש, נעבור לשלב הטכני של החישוב:

שווי הפירמה = שווי תרופה א’ + שווי תרופה ב’ + ........ + שווי תרופה N’

כאשר שווי תרופה מוגדר:

שווי תרופה = הכנסות מהתרופה במשך 6 או 10 שנים – הוצאות הפיתוח של התרופה

נדגים את הנושא בחברה הדמיונית שלנו עדימד. לעדימד יש 2 תרופות בשלבים שונים של פיתוח, עם אורך פטנט של 6 שנים מיום סיום הפיתוח.


טבלה א’ מצורפת בתחתית בתמונה המצורפת.

הערכת להכנסות של עדימד בשנה אחת מתרופה א’:

50% (אחוז חדירה) X 1,000,000 (גודל שוק) X 50$ (מחיר תרופה) = 22.5 מליון דולר

היות ואנו מעריכים שלחברה יקח 3 שנים לתפוס את נפח השוק המלא והגידול יהיה עקבי, ההכנסות הצפויות ב6 שנים יהיו כ-115 מליון דולר (ראה טבלה בהמשך).

יש לשים לב שהחישוב ההכנסות לא כולל את מרכיב הריבית של נוסחת ה-DCF וזאת על מנת לפשט את הדוגמא. מרכיב הריבית עשוי להיות מאוד משמעותי כשמדובר על ריבית שוק גבוהה ותקופת זמן גדולה.

בשלב הבא אנו צריכים להתייחס לסיכוי שהחברה תשלים את פיתוח התרופה. היות והתרופה נמצאת בשלב קליני ראשון, הסיכוי שהפיתוח יסתיים בהצלחה הוא הוא כ6.3% (ראה חלקו הראשון של המאמר) ולכן השווי הנוכחי של התזרים הוא הערכת ההכנסות שבצענו כפול ההסתברות להצלחה בפיתוח או כ-7.4 מליון דולר. אחרי הפחתה של הוצאות הפיתוח של שלב הפיתוח בו אנו נמצאים נקבל שווי נקי של תרופה א’ בסך של 5.2 מליון דולר. באופן דומה נבצע את החישוב לתרופה ב’ ונקבל שווי נטו של 72 מליון דולר. כלומר, שווי עדימד בשלב זה עומד על כ- 77 מליון דולר.

טבלה ב’ מצורפת למטה בתמונה המצורפת.

  

לסיכום, אין ספק שתחום הביוטכנולוגיה מציע למשקיע מגוון רחב של מניות חלום שיכולות להניב תשואות חלומיות. אבל יש לזכור שחלק ניכר מהחברות אלו הנם בשלבים ראשוניים של פיתוח, וההשקעה בהן מתאפיינת ברמת סיכון גבוהה במיוחד, בנוסף הן נסחרות ברמות מחיר המבטאת יותר את תקוות המשקיעים מאשר את מצבן הכלכלי של החברות. לפיכך, קודם ההשקעה יש לאמוד את הסיכויים להצלחת החברה ולאמוד גודל ההכנסות הצפויות מכך תוך התחשבות במאפייניה הספציפיים של החברה. ניתוח כזה מורכב ודורש מידע וזמן רב אך צפוי להשתלם כשהחברה תצליח בתוכניתה ותחזיר למשקיע בתשואות גבוהות.

אין בסקירה זו לרבות כל מסמך ו/או קובץ המצורף לו משום יעוץ או המלצה לקנייה / מכירה של ני"ע ו/או מכשירים פיננסיים, העושה זאת פועל על סמך שיקול דעתו בלבד. האמור לעיל אינו מהווה חלופה לייעוץ אישי המותאם לצרכיו של המשקיע ע"י יועץ מוסמך.הכותב אינו מוסמך לייעץ בנושאי השקעות בניירות ערך של חברות ציבוריות ואין לראות בתוכן מסמך זה ייעוץ להשקעה בשום צורה שהיא. השקעה בחברות כאלו נושאת סיכון לא מבוטל וראוי שיבוצעו לאחר הערכה מדוקדקת של צרכי המשקיע ורמות הסיכון שבנכונותו לשאת. האמור במסמך זה נאסף ו/או מתבסס על מידע ממקורות שונים, והינו כולל הערכות, אומדנים ו/או תחזיות. במידע הכלול במסמך זה עלולות להיות טעויות, שינויי שוק ו/או שינויים אחרים. בעל האתר והכותבים לא אחראים לכל נזק, אובדן, הפסד או הוצאה מכל סוג שהוא, לרבות ישיר ו/או עקיף, שייגרמו למי שמסתמך על האמור במסמך זה, כולו או חלקו, ככל שייגרמו, ולא מתחייבים כי שימוש במידע הכלול במסמך זה עשוי ליצור רווחים בידי העושה בו שימוש. הכותב עשוי להחזיק בני"ע בהם עסקה כתבה זו. כל הזכויות, לרבות קניין רוחני, במסמך זה ובתוכנו, שייכות לבעל האתר והכותבים ואין לעשות בו כל שימוש שהוא, לרבות הפצתו ו/או העתקתו, כולו או חלקו, ללא קבלת אישורה מראש ובכתב.