אייל דבי, האנליסט הבכיר של בנק לאומי, פרסם הבוקר (ד’) המלצת ’קנייה’ לחברת איילון, כאשר הוא סבור כי גם לאחר עלייה של 70% בשנה, החברה טרם הגיעה לשווי הכלכלי שלה. דבי הצמיד מחיר יעד של 33.3 שקל למניה, לעומת מחיר השוק הבוקר של 23.8 שקל למניה.
"את הנהלת איילון ביטוח פגשנו לראשונה לפני שלוש שנים לערך, תקופה בה החברה הפסידה כסף. זה היה במסגרת מפגשים שאנו מקיימים מעת לעת עם גורמים בענף הביטוח, שכן איננו מסקרים את החברה באופן שוטף. עם זאת, מטבע הדברים, השיחה גלשה לדיון גם על איילון עצמה. מה שבלט ומשך את תשומת ליבנו באותה שיחה, הייתה הנחישות והנחרצות של ההנהלה בדבר קפיצת המדרגה שהיא צופה בביצועי החברה. בזמנו זה נשמע לנו מעט יומרני, אבל זה מה שבפועל קרה", כתב דבי בפתיח ההמלצה.
וכך ממשיך דבי: "בכדי להמחיש את קפיצת המדרגה, צריך לחזור אל נקודת המוצא: איילון ביטוח הפסידה בשנים 2020 עד 2022 סכום מצטבר של 105 מיליוני שקלים, תוך שהיא מציגה הפסד כולל בכל אחת מאותן שלוש שנים. כיום, בחלוף שנה וחצי בלבד, איילון הציגה רווח כולל של 38-39 מיליון שקל ברבעון, שהם 150-155 מיליוני שקלים בשנה ושיעור תשואה של 20% על ההון.
הרווחיות הגבוהה תפחת בהדרגה
"אין חולק שתשואה של 20% על ההון היא לא רווחיותה המייצגת של איילון, שכן הרמה השוטפת שלה משמעותית יותר נמוכה, אבל הבעיה המרכזית שלנו היא עם מחיר המניה, שכן זה משקף לטעמנו תחזית פיננסית שמרנית ובלתי סבירה", כותב דבי.
שוק ההון צופה תרחיש של צניחה
"שווי השוק של איילון ביטוח עומד על 595 מיליון שקלים, כך שגם אם מניחים מכפיל רווח שמרני של ,8.5-9.0 מתקבלת תוצאה קיצונית ובלתי סבירה; שוק ההון מצפה לרווח כולל מייצג של 70 מיליוני שקלים בשנה, שזה פחות ממחצית מהרווח השנתי המגולם שהציגה איילון בשני הרבעונים האחרונים )2/24Q 1/24,Q). אומרים לנו שהסקטור בכללותו זול, כך שתחזית הרווח אמורה להיגזר מרמת התמחור הממוצעת בתעשייה. זו בהחלט טענה נכונה, אבל היא לא משנה את המסקנה", הוסיף דבי.
"מכפיל הרווח הממוצע של חמש חברות הביטוח הגדולות עומד על ,8.7 מה שמבטא לכשעצמו שמרנות מוגזמת, אבל גם תחת מכפיל הרווח המכווץ הזה, מחיר המניה של איילון משקף לה תחזית רווחיות בלתי סבירה. יתרה מכך, צריך לזכור שהרווחיות הנוכחית היא למרות העובדה שביצועי שוק ההון היו חלשים, שעדיין לא נגבים דמי ניהול משתנים ושתוצאותיה של ווישור ביטוח יופיעו בדוחות של איילון רק מהרבעון הבא - על אף שהתמורה בגינה כבר שולמה".
הרווחיות השוטפת מול התחזית שמקופלת במחיר המניה
"בכדי להמחיש את הפער בין הרווחיות השוטפת של איילון לבין זו שצופים המשקיעים, כפי שעולה משווי השוק בו נסחרת החברה, ביססנו את הניתוח על תוצאות הפעילות השוליות - שהרי איילון היא חברה בצמיחה. בדומה לחברות ביטוח אחרות, הרווח הכולל של איילון מורכב גם הוא משלושה חלקים; רווח חיתומי, רווחי השקעה והשפעות מיוחדות (כולל השפעת הריבית על העתודות).
"לא ניתן להתעלם מהעובדה הבולטת והמפתיעה הבאה; הרווח הכולל המרשים שהושג, ברבעון השני של השנה, הוא למרות הפסדי ההשקעה החריגים שנרשמו בתקופה. במילים אחרות, קשה לא לתהות מה הייתה הרווחיות המדווחת אם תיק הנוסטרו של איילון היה מניב תשואה חיובית סבירה, בשיעור של 3%-4% לשנה. משכך, התחושה האינסטינקטיבית שעולה, היא שהרווח מפעילות חיתום מוטה כלפי מעלה באופן בוטה ובצורה חריגה. אז זהו, שהנתונים מציירים תמונה שונה, שכן גם אם קיימת הטיה מסוימת, קפיצת המדרגה ברווחיות החיתומית היא פרמננטית ברובה. יתרה מכך, צמיחת הרווח מחיתום היא זו שעומדת בבסיס השיפור הברור והמובהק בתוצאותיה הכוללות של החברה.
השיפור המשמעותי ברווח החיתומי
אין צורך בעין חדה, בכדי להבחין שהרווח החיתומי של איילון מגיע כולו מהביטוח הכללי. עם זאת, זו תהיה שגיאה להניח ששני המגזרים האחרים, הבריאות והחיסכון ארוך הטווח, לא יניבו בסופו של יום רווחים. הביטו על הרבעון האחרון, נקודת האיזון קרובה. העוגן המרכזי של הביטוח הכללי: הביטוח הכללי מכיל בתוכו מספר תחומים; רכבים, דירות, רכוש אחר וחבויות. משקלם של ביטוחי החבויות במרבית חברות הביטוח הוא קטן יחסית, בעוד שאצל איילון הוא מהווה תחום פעילות מרכזי. התוצאה של הסיטואציה האמורה, היא שלמרות היותה של איילון חברת ביטוח קטנה, בתחום פעילותה העיקרי )חבויות ועסקים( היא דומיננטית ומובילה. יש לכך משמעות רבה מבחינת כושר התחרות והרווחיות שאותה פעילות מניבה. ביטוחי הרכב תרמו גם הם לא מעט לרווחיות שדווחה, אבל זו תופעה של הרבעונים האחרונים והיא אפיינה את התעשייה כולה.
תחום החבויות הוא הבסיס לשיפור בתוצאות
"ביטוחי חבויות, שנקראים גם "ביטוחי אחריות", מכסים נזקים שעלולים להיגרם לצד שלישי כתוצאה מרשלנותו של המבוטח. ביטוחים אלה כוללים בתוכם חבויות של מעבידים, ביטוחי אחריות מקצועית, ביטוח דירקטורים ונושאי משרה, כמו גם ביטוחי מוצר. זה לא מסובך להיווכח עד כמה תחום החבויות דומיננטי בפעילותה של איילון, שכן אם אצל חברות הביטוח המתחרות הוא מהווה 4%-8% בלבד מסך הפרמיות שמורווחות, הרי שמשקלו אצל איילון נושק לכדי 30%. לא רק שתחום החבויות דומיננטי בפעילותה של איילון, אלא שאיילון עצמה מובילה ודומיננטית מאד בתחום החבויות", מוסיף דבי.
"בשורה תחתונה", כותב דבי, "קפיצת המדרגה בתוצאות הפעילות של איילון ביטוח היא משמעותית וגדולה, אבל
באופן תמוה היא לא מקבלת ביטוי במחיר המניה, מה שהופך אותה לדעתנו להזדמנות השקעה".