מידרוג קובעת דירוג מותנה (P)Baa1.il באופק יציב לאגרות חוב שתנפיק Post Acute Partners Property Ltd. בסך של עד 275 מיליון ₪ ערך נקוב.
עם התקיימות התנאים כדלקמן, יוסר סימול הדירוג כמותנה: מילוי התנאים המוצגים ומפורטים בתשקיף ההנפקה של החברה שהועבר לידי מידרוג. תנאים אלו מתייחסים למבנה ההנפקה, להעברת מלוא הזכויות והנכסים לידי החברה וכניסתם לתוקף של הסכמי השכירות המעודכנים בין החברה לחברות המתפעלות, הכל בהתאם לתשקיף שנמסר למידרוג נכון למועד דוח הדירוג. אי התקיימות התנאים עלולה להוביל לשינוי דירוג או לביטולו.
בהתאם לתשקיף החברה, עם השלמת ההנפקה יועברו לחברה מלוא הזכויות בתאגידים המחזיקים בשרשור בזכויות ב- 25 נכסי נדל"ן בארה"ב המשמשים כמוסדות סיעודיים ובתי דיור מוגן, רובם במדינת ניו-יורק והכוללים כ- 2,620 מיטות אשפוז. הנכסים מושכרים לחברות תפעול בתחומי הסיעוד והדיור המוגן, הנמצאות בבעלות בעלי השליטה (להלן: חברות ה"אופ-קו"). כמו כן, נחתמו הסכמי שכירות מעודכנים בין החברה לבין חברות התפעול (ראה להלן), ככל שנדרש הסכמים אלו מותנים בקבלת אישורים שונים, כאמור בתשקיף.
שיקולים עיקריים לדירוג: דירוג החברה נתמך במגמה הכללית בעולם המערבי של גידול באוכלוסיית הקשישים (הן במספרים מוחלטים והן ביחס לכלל האוכלוסייה) הארכת תוחלת החיים וגידול בעלויות האשפוז המשפיעים לחיוב על תחום הפעילות של חברות האופ-קו עליהן נסמכים תקבולי השכירות; באזורי הפעילות של החברה – בעיקר מדינת ניו-יורק, וכן בפנסילבניה וברוד-איילנד, מדינות אלו מאופיינות ברמה סוציואקונומית גבוהה מהממוצע בארה"ב ומדיניות תומכת בשירותי הבריאות;
בפעילות בתחום הנהנה מתמיכה רגולטורית – מדינת ניו-יורק אינה מתירה הגדלה של סך מיטות האשפוז במדינה, מגבלות דומות קיימות גם במדינות הפעילות האחרות ; ביציבות ההכנסות של החברות המתפעלות (עליהן נסמכים דמי השכירות) – 50% מההכנסות נובעות מתוכניות Medicare (תכנית אשפוז במימון פדרלי) ו- Medicaid (תכנית אשפוז במימון המדינה) ו- 20% נוספים מביטוחי בריאות, מאידך, קיים סיכון מסוים בכך שתעריפי האשפוז של תוכניות Medicare/Medicaid מושפעים מהחלטות רגולטוריות ושיקולי תקציב;
במצבת נכסים רחבה של 25 נכסים ההולמת לרמת הדירוג, הממוקמים בסמיכות לבתי חולים ו/או במרכזים אורבניים משניים, ומציגים לאורך השנים שיעורי תפוסה של מעל 90%; בפעילות השבחה בהיקף לא מהותי (בעיקרה שיפוץ ושדרוג מתקנים קיימים והתקנת מערכות ניטור מתקדמות) באופן המשליך לחיוב על יציבות החברה ופרופיל הסיכון;
בהיקף EbitdaR (רווח לפני מימון, מסים, פחת והוצאות שכירות) של חברות האופ-קו, אשר בהתאם לנתונים שפורסמו בתשקיף הסתכם ל- 37 מיליון $ בשנת 2017, ובהתאם לאסטרטגיות שהקבוצה החלה ליישם, על פי תחזיות החברה, צפוי לצמוח בשנים הבאות; בהיקף ה- FFO ויחסי הכיסוי הנובעים ממנו אשר הינם בולטים לטובה לרמת הדירוג; משיעור LTV לנכסים אשר הינו הולם לרמת הדירוג (גם תחת תרחישי רגישות שונים, המתבטאים בשווי נמוך יותר של נכסים ביחס לספרים).
אסטרטגיית הקבוצה לפיה תפעל לשינוי תמהיל בסיס הלקוחות כך שיגדל נתח המטופלים על בסיס תשלום Medicare, עשויה לתמוך בתחזיות החברה לצמיחה והגדלת רווחיות ברמת חברות התפעול המהוות את שוכר הנכס ובהתאם לתמוך בדמי השכירות המשולמים לחברה, זאת אף ששינוי תמהיל זה כרוך, בין היתר, בשיפוץ חלק מהנכסים ויכולת שינוי התמהיל אינה בטווח המיידי.
דירוג החברה מושפע לשלילה מכך שדמי השכירות נסמכים על פעילות חברות האופ-קו, פעילות תפעולית במגזר הרפואי-סיעודי, תחום זה חשוף לתביעות אזרחיות ולסיכוני תפעול מובנים בהיותו תחום שירותים קריטי לאוכלוסייה קשישה ו/או מוגבלת, עתיר כ"א וכפוף לפיקוח ולדרישות רגולטוריות; מתלות בשוכר יחיד שפעילותו, כאמור, בעלת מרכיב תפעולי גבוה, הכורך את הסיכון התפעולי של המפעיל לסיכון פעילות החברה המדורגת;
מכך שדמי השכירות העתידיים נקבעו בהתאם לצפי הקבוצה לגידול משמעותי בהיקף ה EbitdaR של חברות התפעול, וככל שהתחזיות לא יתממשו – היקף הכנסות החברה עלול להיפגע; מהון עצמי שברובו נובע משערוך נכסים הנסמך על תחזיות רווח עתידי, ובמידה ותחזיות אלו לא יתממשו ייתכן ויש בכך כדי להשפיע לשלילה בעתיד על שווי הנכסים ובמקביל על ההון העצמי.
ההון העצמי בדוחות הכספיים (פרופורמה) ליום 30.09.2017 מסתכם ל- 384 מיליון דולר ארה"ב, יחד עם זאת מידרוג בחנה את היקף ההון העצמי בהתחשב בעובדה ששוכר הנכס הינו גם מפעיל הנכס וקיימת זהות אינטרסים בקביעת דמי השכירות ובהתאם השפעה על שווי הנכסים. כך גם, בחנה מידרוג ירידה בשווי הנכסים תחת תרחישי רגישות לרווחים העתידיים והפחתה מקבילה בהון העצמי ותחת תרחישי רגישות אלו יחס איתנות חוב ל- CAP צפוי לנוע בטווח של 65-70%, יחס זה גבוה מהמשתקף בדוחות הכספיים, אך עדיין הולם את רמת הדירוג;
היות והחברה נסמכת על שוכר יחיד בענף פעילות זה, הרי שביחס להיקף הפעילות כחברה המתפעלת נכסים מסוג זה, פיזור נכסי החברה אינו גבוה ביחס לשוק הפעילות עצמו, אף שהחברה נחשבת למפעיל יחסית גדול באזור פעילותה; מכך שעל-פי תרחיש הבסיס יחס ה- EbitdaR לדמי שכירות בשנת 2018 יהיה נמוך במעט מיחס של 1.3; מהיקף נכסים לא משועבדים זניח וגמישות נוספת מנכסים משועבדים שהינה נמוכה ביחס להיקף האג"ח.
תרחיש הבסיס של מידרוג כולל בתוכו את הנחת הנפקת אגרות החוב, העברת הזכויות בנכסים לחברה וכניסתם לתוקף של הסכמי שכירות חדשים, כמפורט בתשקיף החברה, מימון מחדש וחלוקת דיבידנד שבוצעו לאחר 30.09.2017 בהיקף של 26 מיליון דולר וכן את ייעוד ההנפקה כפי שצוין בתשקיף החברה לרבות פירעון הלוואות Mezzanine, הגדלת מצבת הנכסים בהתאם לאסטרטגית החברה, השקעות CAPEX לשדרוג נכסים קיימים ומערכות מעקב רפואי, וזאת כחלק מאסטרטגיית החברה הצופה גידול בהכנסות מדמי שכירות.
מידרוג בחנה תרחישי רגישות לשיעור הגידול ב-EbitdaR (של חברות האופ-קו), והשפעת תרחיש זה על צפי הכנסות החברה מדמי-שכירות ועל שווי הנכסים וההון העצמי. מידרוג בוחנת את יחס ה EbitdaR לדמי השכירות, ומצפה כי יחס זה בשנה הראשונה לפעילת החברה, ובהתחשב בשדרוגי נכסים מתוכננים יעמוד על לא פחות מ- 1.25 EbitdaR לדמי שכירות ומשנת 2019 יחס זה לא יפחת מ- 1.3. מידרוג צופה, כי יחס החוב ל- CAP יעמוד בטווח של 65-70% אשר הולם את רמת הדירוג, יחס זה משקף, בין היתר, תרחיש רגישות לשווי נכסים על בסיס הפעלתם על ידי שוכר יחיד ובהתאם ל- EbitdaR אותו הוא מייצר . יחס כיסוי חוב ל-FFO נבחן ברמת החברה ומתבסס על הסכמי השכירות אשר אמורים לקבל תוקף ולשרת את חוב החברה, וצפוי לנוע, אחרי תרחישי רגישות, בטווח של 19-20 שנים, אשר הולמים את רמת הדירוג.