אופנהיימר מפרסמים היום סקירה נרחבת על מניית סייבר ארק שנסחרת בניו יורק. האנליסטים מדרגים את המניה בהמלצת Outperform (תשואת יתר) עם מחיר יעד של 60 דולר, ומעריכים שהיא מהווה הזדמנות השקעה אטרקטיבית. להלן עיקרי הסקירה:
"חברת CYBR מצטיינת ברווחיות גבוהה במיוחד בקרב חברות הסייבר, והיחידה שהגיע לרווחיות זו במחזור הכנסות קטן יחסית של כ-200 מיליון דולר, כעשירית מהכנסות של צ’קפוינט או פאלו אלטו. אנו סבורים כי מניית CYBR מהווה הזדמנות השקעה אטרקטיבית בקרב חברות הטכנולוגיה הישראליות, מדרגים אותה בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 60$, בהתבסס על מכפיל FCF של 23.5 לתחזית 2018, וממליצים לנצל את החולשה האחרונה במניה לבניית אחזקות, מתוך הציפיה להפתעה בתוצאותיה בהמשך השנה.
"בשבוע שעבר ערכנו סבב פגישות עם חברת סייבק ארק (סימול: CYBR)הישראלית הנסחרתבשווי שוק של כ-1.7 מיליארד דולר. כפי שעולה משמה, חברת סייבר ארק פעילה בתחומי הסייבר ואבטחת המידע, ונמנית בין החברות הישראליות בעלות שיעורי הצמיחה הגבוהים ביותר, וזאת במקביל לרווחיות נאה, דבר שאינו אופייני לחברות צמיחה, המציגות הפסדים כבדים בשלבי החדירה הראשוניים לשוק.
"סייבר ארק הציגה לאורך שנים צמיחה של למעלה מ-30% בהכנסות, עם שיעור רווח תפעולי של 27% בשנתיים האחרונות – שיעור הרווחיות הגבוה מכל שחקני מגזר אבטחת המידע, למעט מובילת הענף צ’קפוינט (CHKP), חברה שפועלת בשוק למעלה משני עשורים ומתאפיינת בפעילות בתחום בוגר.
"חברת סייבר ארק שנוסדה ב-1999 והונפקה בנאסד"ק ב-2014, פועלת בשוק המכונה IAM - Identity & Access Management , הצומח בקצב שנתי של כ-13% וצפוי לגדול לכ-14.8 מיליארד דולר ב-2021. בשוק זה, המהווה בעצמו נתח קטן יחסית מהשוק הכללי של אבטחת מידע, מתמחה סייבר ארק במשימה ספציפית של הגנה על המשתמשים בעלי הרשאות גישה לרשת (PAM – Privileged Access Management), שוק שצומח בקצבים גבוהים עוד יותר, ועולה בחשיבותו מבחינת התקציבים הארגוניים המיועדים לאבטחת מידע.
"שוק אבטחת המידע: שוק אבטחת המידע הרחב כולל מגוון פלחים שונים, כאשר הפלח הגדול והמוכר ביותר הנו שוק הגנה מפני חדירות לרשת (Perimeter Security). השחקניות המובילות בשוק זה הנן מובילת תחום ציוד תקשורת סיסקו (CSCO), המניבה כ-5% מהכנסותיה משוק אבטחת המידע, ושתי חברות ישראליות המתמחות בתחום - צ’קפוינט (CHKP) ופאלו אלטו (PANW), ובנוסף אליהן עוד מספר שחקנים קטנים יותר (כגון FTNT, FEYE ועוד). שוק ה-Perimeter Security הנו שוק בוגר יחסית, המכוסה היטב במגזר הארגוני, דבר שבא לידי ביטוי בשיעורי צמיחה מתונים יחסית, בקצב חד-ספרתי גבוה.
"בנוסף, בשנים האחרונות משתכנעים הלקוחות כי שכבת הגנה היקפית אמנם חשובה אך אינה מספקת, כאשר במאמץ סביר ניתן לפרוץ לכל רשת ארגונית בדרכים שונות, ובכך חלק הולך וגדל של התקציבים מועבר להגנה פנים-ארגונית, כלומר לאחר חדירת ההאקרים לתוך הרשת.
"המוצרים: הסיכון המרכזי בחדירה לרשת ארגונית הוא בגישה בסיסמאות וקודי גישה של בעלי הרשאות מיוחדות, Privileged accounts, כאשר השתלטות עליהם עלולה לחשוף את כל הארגון ולגרום נזק רב ובלתי תקין. הדבר מצריך שינוי בגישה לנושא אבטחת המידע, ובכך מאפשר הזדמנות גדולה עבור סייבר ארק, המתמחה בתחום זה.
"לסייבר ארק מגוון פתרונות לנושא, כאשר המוצרים הפופולריים במיוחד הנם Enterprise Password Vault (כספת לשמירת סיסמאות) ו- Privileged Session Manager (מעקב אחרי פעילות מהשתמש המורשה), זאת בנוסף ל-5 מוצרים אחרים. פתרונות סייבר ארק מאפשרים הפרדה בין המשתמש המורשה (לדוגמה, מנהל הרשת) והרשת הארגונית הכללית לבין הסיסמאות החשובות להפעלת אפליקציות ארגוניות או לגישה לנתונים קריטיים ו\או מסוווגים. במצב זה, כל תהליך הגישה לנתונים קריטיים מתבצעת באמצעות פלטפורמה של סייבר ארק, המאפשרת גישה לנתונים אלה לזמן מדוד ועל בסיס סיסמה חד-פעמית, וזאת באמצעות proxy (כלומר, ללא מגע פיזי ובשיטה מוצפנת).
"בנוסף, הפתרון של סייבר ארק מבצע מעקב אחר פעילות המשתמשים המורשים גם לאחר סיום הגישה לנתונים, זאת למטרת זיהוי פעילות חשודה או לא חוקית. תהליך זה מונע מההאקרים גישה לנתונים הקריטיים בתוך הארגון, גם במידה והם כבר פרצו לרשת הארגונית, ובכך מחזק את רמת הגנת הארגון מפני מתקפות הסייבר, במיוחד בנוגע לפעילות ממוקדת מטרה זדונית.
"המודל העסקי: מודעות הארגונים לנושא מתקפות ממוקדות (APT – Advanced Persistent Threat) קפצה מדרגה במספר השנים האחרונות, על רקע מתקפות מתוקשרות על Target, Sony, Home Depot, בנקים רבים, ומוסדות ממשלתיים (כולל פרשת ויקיליקס והתערבות בקמפיינים פוליטיים), ובכך הובילה לצמיחה מואצת בהכנסות סייבר ארק. החברה הציגה בשנים 2014 ו-2015 צמיחה של למעלה מ-50% בהכנסות, תוך שיפור ניכר ברווחיות, ובשנה שעברה צמחה בקצב גבוה של 35%, כאשר עקפה בעקביות את תחזיות של עצמה אותן סיפקה בתחילת כל שנה.
"מבחינת המודל העסקי, כ-60% מהכנסות סייבר ארק מגיעות ממכירת מוצרים, והשאר – משירותים, הבדל משמעותי לעומת מרבית שחקניות ענף אבטחת מידע, המניבות את מרבית הכנסותיהן משירותים ומנויים. חשוב לציין כי מכירות מוצרי התוכנה מתבצעות במודל מסורתי של רשיונות תוכנה perpetual license (בנוסף לדמי תחזוקה שנתיים של כ-25% ממחיר המוצר), ורק חלק קטן מהמכירות שייך למכירת במודל מנויים בענן. הדבר נובע ממספר גורמים: החברה פונה בעיקר ללקוחות גדולים שאינם מושפעים מאילוצי תקציב, הפלטפורמה של סייבר ארק הנה בעלת חשיבות אסטרטגית עבור לקוחותיה (ומיועדת גם להגנת פתרונות אחרים בתחום אבטחת מידע), והשוק עדיין אינו רווי, להבדיל משוק ההגנה ההיקפית, בו קשה כבר למכור מוצרים על בסיס המודל המסורתי.
"חשוב לציין כי פתרונות סייבר ארק, למרות שאינם נמכרים רובם במודל הענן, ניתנים לשימוש להגנת הרשת של לקוחותיה גם בסביבת הענן, ובכך מעבר הארגונים לענן המחשוב מהווה גורם צמיחה חשוב עבור סייבר ארק. הרחבת זרם ההכנסות מתחום הענן מהווה פוטנציאל לצמיחה עתידית בהכנסות, אם כי בשלב הנוכחי של חדירה לשוק נראה כי החברה מסוגלת לצמוח בקצב גבוה במיוחד גם במודל הרשיונות המסורתי.
"לחברת סייבר ארק כ-3,200 לקוחות, מתוכם כ-50% מלקוחות Fortune 100 ו-25% מקרב Global 2000, בסיס לקוחות שעדיין קטן בהשוואה לשחקניות המבוססות בענף, כמובן צ’קפוינט החולשת על כ-100 אלף לקוחות או פאלו אלטו עם כ-40 אלף לקוחות, ובכך מאפשר פוטנציאל רב להמשך צמיחה בשיעורים גבוהים. יתרה מזו, לקוח ממוצע של סייבר ארק רוכש כ-2 מוצרים מתוך 7, כאשר כ-60% מהכנסות החברה הנן ללקוחות הקיימים המרחיבים את פרישת מוצריה של סייבר ארק למשתמשים חדשים, כך שיש לצפות גם להגדלת הכנסות מכל לקוח בטווח הארוך. הרכישה הראשונית של לקוח ממוצע מסתכמת בכ-140 אלף דולר (מתוכם כ-100 אלף דולר בגין מוצרים והשאר בגין דמי תחזוקה ושירות), כאשר להערכת החברה בטווח ארוך ניתן לצפות להיקף הרכש של כמיליון דולר בממוצע (כמובן, ישנן לא מעט עסקאות המוערכות במיליונים רבים).
"בהנחה זו, גם בסיס הלקוחות הקייים של סייבר ארק (שגדל בשנתיים האחרונות בכ-70%) מהווה פוטנציאל הכנסות ארוך הטווח של כ-3 מיליארד דולר, גבוה משמעותית ממחזור ההכנסות של 216 מיליון דולר שהושג בשנה שעברה. החברה ממוקדת גם על נושא M&A, ולאחרונה רכשה את חברת Conjur תמורת כ-42 מיליון דולר. חברת Conjur מספקת פתרונות אבטחת מידע עבור תחום DevOps, סביבת פיתוח משותפת בין מחלקת המו"פ לבין מערך התפעול והמכירות, הזוכה ליישום נרחב בקרב ארגונים רבים, אך חשופה למתקפות הסייבר עקב שינויים תכופים במבנה הפרוייקטים, כולל מעקב אחרי הרשאות וגישה לנתונים קריטיים.
"התחרות: שוק היעד של סייבר ארק מתאפיין ברמת תחרות מוגבלת, כאשר החברה נחשבת למובילת שוק ובכך מסוגלת לקבוע מחירי פרמיום עבור מוצריה. המתחרה המוביל הנו חברת CA, חברת תוכנה גדולה מהעולם המסורתי, הסובלת מדעיכה בעסקי הליבה, ומאבדת נתח שוק לסייבר ארק בתחום IAM הצומח. שחקנית נוספת גדולה היא Dell, שרכשה את חברת Quest Software הפעילה בשוק IAM, אך לאחר רכישה גדולה וממונפת של EMC, החברה הנה פחות ממוקדת בחטיבת IAM, ומנסה למכור אותה לקרנות השקעה פרטית.
"גורמי תחרות אחרים כוללים גם חברות ענק IBM ואורקל, שמוצריהן הנן נחותים לזה של סייבר ארק, וכן חברות פרטיות, הבולטת ביניהן חברת BeyondTrust. להערכתנו, סייבר ארק שומרת על יתרונותיה התחרותיים וממשיכה להגדיל את נתח השוק, כפי שעולה הן מנתוני הצמיחה והן מרווחיותה הגבוהה במיוחד בשוק הסייבר.
"והמשקיעים עדיין זהירים... למרות ההצלחה המרשימה בפעילות סייבר ארק בשנים האחרונות בתקופת היותה חברה ציבורית, עושה רושם כי המשקיעים עדיין מחזיקים במידה רבה של סקפטיות כלפי החברה. מאז שהונפקה בסוף 2014, עקפה החברה את תחזיות הקונצנזוס בכל רבעון, עם הפתעה חיובית בפער גדול במיוחד בשורת הרווח הנקי, אך מניית CYBR ממשיכה להסחר לא רחוק ממחירה מייד לאחר ההנפקה, ונמוך בכ-35% מהשיא אליו הגיעה באמצע 2015, לפני שנתיים. גם מתחילת השנה הנוכחית, הציגה מניית CYBR תשואה חיובית של כ-7% בלבד, ביצועי חסר למדדי ה-S&P500 והנאסד"ק, ולמגזר הסייבר כולו.
"בתחילת השנה ירדה מניית CYBR בעקבות תוצאות הרבעון הראשון והתחזית לשנת 2017 כולה שנתפסה בקרב המשקיעים כמאכזבת, למרות שבפועל העלתה הנהלת החברה את תחזית ההכנסות השנתית. בשנת 2017 צופה סייבר ארק הכנסות בטווח של 268.5-271.5 מיליון דולר, צמיחה של 24%-26% לעומת השנה שעברה, עם רווח נקי non-GAAP של 1.18$-1.22$ למניה (שכולל דילול של 0.06$ מרכישת Conjur שסיקרנו לעיל), בדומה לרווח של השנה שעברה.
"נראה כי תחזית הנהלת סייבר ארק להאטה בקצב הצמיחה מ-35% ב-2016 לכ-25% השנה, בנוסף לצפי להעדר צמיחה ברווח הנקי לעומת השנה שעברה, הובילו לחששות המשקיעים מיכולת החברה להמשיך במסלול צמיחה מואצת. לעומת זאת, אנו סבורים כי מדובר בתחזית שמרנית, המותירה מקום נרחב להפתעה חיובית בהמשך. נזכור כי בתחילת כל שנה סיפקה הנהלת החברה תחזית שמרנית, נוכח יכולת חיזוי מוגבלת עקב רכיב גדול של רשיונות תוכנה חדשים בתמהיל ההכנסות, אך בסופו של דבר עקפה את תחזיותיה בפער גדול.
"בסיס לקוחות סייבר ארק של כ-3,200 גופים עדיין קטן, וכך גם פרישתה הגלובאלית (כ-60% מהכנסותיה מגיעות מארה"ב), והיא צפויה להערכתנו להמשיך במסלול צמיחה חזקה, תוך שיפור הרווחיות. בתור קטליזטור לטווח הקצר ניתן לציין את המודעות הגוברת לנושא הסייבר בעקבות מתקפת WannaCry שהובילה לשיתוק של מאות אלפי מחשבים פרטים וארגוניים, אך היתה נמנעת במידת השימוש בפתרונות סייבר ארק (אם כי, מחזורי המכירות של סייבר ארק הנם ארוכים יחסית, של 6-9 חודשים, כך שההשפעה מגורם זה אמורה להגיע אולי רק בסוף השנה).
"ביצועי חסר של מניית CYBR בשנתיים האחרונות הובילו לירידה ניכרת במכפיל המניה, שנהגה להסחר בפרמיה ניכרת למכפילי הסקטור, אך כעת נסחרת במכפיל רווח של 32 ובמכפיל EV/EBITDA של 17 לתחזית 2018, תמחור דומה ואף נמוך לזה של PANW, חברה שפועלת בשוק בוגר יותר ומציגה צמיחה נמוכה יותר בתחום המוצרים. נציין כי חברת CYBR ממשיכה להצטיין בתור אחת מחברות הסייבר הבודדות בעלות רווחיות נאה, והיחידה שהגיע למצב זה במחזור הכנסות קטן יחסית של כ-200 מיליון דולר (כעשירית מהיקף ההכנסות השנתי של צ’קפוינט או פאלו אלטו).
"אנו סבורים כי מניית CYBR מהווה הזדמנות אטרקטיבית בקרב חברות הטכנולוגיה הישראליות, מדרגים אותה בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 60$, בהתבסס על מכפיל FCF של 23.5 לתחזית 2018, וממליצים לנצל את החולשה האחרונה במניה לבניית אחזקות לקראת סוף השנה", סיכמו באופנהיימר.