אקסלנס: תקופה ארוכה בנק ישראל פועל בשוק מט"ח ורוכש דולרים במטרה לווסת את התנודתיות בשע"ח ולמתן את ייסוף השקל. רזרבות המט"ח של בנק ישראל נושקות ל-70 מיליארד דולר ובאוצר מתחילים לחשוש לגבי העלות העתידית שתהיה לניהול הרזרבות ההולכות ומתנפחות. לפני שנדון בסוגיית הסיכונים ועלויות שבניהול רזרבות המט"ח, ננסה להציע פתרון שעשוי להיות יעיל במיוחד ואף עשוי להשיג כמה מטרות נוספות בדרך.
הורדת מיסים על ניירות ערך זרים תוביל לעלייה בביקוש למט"ח:
• הורדת מיסים על השקעה בניירות ערך זרים תוביל לעלייה בביקוש להשקעה בניירות אלו. עלייה בביקוש לניירות ערך זרים תוביל לעלייה בביקוש למט"ח, תמתן את הייסוף בשקל ואולי אף תוביל להיפוך מגמה, מה שיספק רוח גבית לייצוא הישראלי המהווה כ-40% מהתוצר במשק ומתמודד כיום מול תחרות גלובלית קשה הנובעת ממלחמת מטבעות ועודף פרוטקציוניזם.
• עלייה בביקוש להשקעה בניירות ערך זרים תאיץ את תהליך גיוון תיק ההשקעות של המשקיע הישראלי המאופיין בריכוזיות יתרה בהשקעות מקומיות – "home bias". כ-10% מסך הנכסים שבידי הציבור מושקעים בניירות ערך זרים כאשר התפלגות ההשקעות של התיק מוסדי מציג תמונה דומה. במדינות ה-OECD יותר מ-25% מסך הנכסים מושקעים מחוץ למדינת האם. מאז השוואת המס על השקעות בניירות ערך זרים וניירות ערך מקומיים בשנת 2005, אומנם עלה החלק היחסי של ההשקעות בני"ע ערך זרים אך בקצב שאינו משביע רצון.
• בתסריט מאוד אופטימי ויסות תנועות המט"ח מחוץ למשק המקומי, יחלץ את בנק ישראל מהצורך להתערב בשוק המט"ח ויגדיל את מרחב התימרון למדיניות הריבית. בנק ישראל יוכל לעלות את הריבית בקלות יתרה כדי לייצב את רמות המחירים במשק ולקרר את שוק הנדל"ן.
• בתסריט מאוד אופטימי יתכן כי בנק ישראל יקבל חלון הזדמנויות להיפטר מחלק מהרזבות שנרכשו בשנה האחרונה כתוצאה מחולשה של השקל. החשש מהעלות העתידית לניהול הרזרבות תתמתן ורמת הסיכונים שיאלץ בנק ישראל לקחת כדי לנהל את הרזרבות יקטן משמעותית.
תיאורטית
רזרבות המט"ח יכולות להגיע ל-100 מיליארד דולר - בנק ישראל רכש מעל 40 מיליארד דולר מאז מארס 2008 והיד עוד נטויה. "תיאורטית אין מגבלה על רכישות המט"ח של בנק ישראל" כך אמר מנהל חטיבת שווקים בבנק ישראל מר בארי טאף. חלקינו אמרו כבר ב-2008 כי "תיאורטית בנק ישראל יכול להגיע לרזרבות מט"ח של 100 מיליארד דולר" – אם רק היינו יודעים אז עד כמה היינו קרובים לתסריט המציאותי.
מטרתו הראשונית של בנק ישראל היתה להגדיל את רזרבות המט"ח ע"י רכישות קבועות וידועות מראש. התוכנית הופעלה לאחר שבבנק ישראל הגיעו למסקנה שרמת היתרות של המדינה אינה מספקת לאור מצבו של המשק והצרכים האפשריים שעשויים להתפתח. מאז אוגוסט 2009 בנק ישראל התערב בשוק המט"ח במטרה למתן את התנודתיות בשוק המט"ח, כאשר ההתערבויות נעשו רק במקרה של תנודות חריגות בשוק המט"ח.
ניתן להוריד את המס על השקעה בניירות ערך זרים ולהאיץ את תנועות המט"ח אל מחוץ למשק – ביקוש למט"ח יגדל והשקל יפוחת. באוצר יודעים לבקר את מדיניותו של פישר (לפחות ע"פ העיתונות) אך בשלב זה לא עושים מספיק כדי לעזור לו בפועלו. בחקיקה יחסית פשוטה (זמנית או קבועה) של הורדת מס על השקעות בניירות ערך זרים, ניתן לווסט חלק מתנועות ההון העודפות אל מחוץ למשק הישראלי ולמתן את הכוחות פועלים לייסוף השקל. גם פעולות הנחשבות אגרסיביות יותר כגון מגבלות ומיסוי נוסף על השקעות זרות יכולים לעשות את העבודה אך עדיף להימנע משימוש בפעולות אלו שכן העלות והזמן להחזיר לפה את המשקיעים במידה ונצטרך בעתיד תהיה גבוה מידי.
מעשית
בנק ישראל לא יוכל להגדיל את רזרבות המט"ח שלו לנצח שכן יש פה שיקולי עלות של אחזקת יתרות המט"ח ושיקולי סיכון.
• עלות אחזקת רזרבות - בנק ישראל רוכש מט"ח ומזרים שקלים למערכת, כאשר את השקלים העודפים, מעבר לאלה הנידרשים כדי לקיים את המדיניות המוניטרית, הוא מעקר ע"י הנפקות מק"מ והגדלת המכרזים המוניטריים לפקדונות בבנק ישראל. לעיקור זה יש עלויות שהולכות וגדלות ככל שפער הריביות בין ריבית ארה"ב לישראל גדלות וככל שהיתרות גדלות. עם זאת, עד היום ניהול היתרות היה רווחי, כאשר בשנת 2009 רשם בנק ישראל רווח של 1.3 מיליארד ₪.
• סיכון – כדי להוזיל את עלויות יתרות המט"ח לפחות בשנים הקורובת, בהן פער הריביות בין המשק הישראלי למשק האמריקאי צפוי להישאר גדול ואף להתרחב בהמשך, בנק ישראל יאלץ להגדיל את הסיכונים בתיק ההשקעות שלו. עד היום הסיכון נעשה בעיקר ע"י רמת המח"מ בתיק כאשר הבנק מנסה להשיג תשואה גבוה יותר בהשקעה במכשירים זרים בעלי מח"מ ארוך יותר – השערה בלבד שכן אלוקציית ניהול הרזרבות של בנק ישראל אינה מפורסמת. כיום שוקלים בבנק ישראל להרחיב את סל המוצרים להשקעה במדדי מניות ואג"ח קונצרניות, מה שיעלה את רמת הסיכון של ניהול הרזרבות.