מחפשים מניה זולה? הנה הזדמנות מאוד מעניינת

לסלקום שני מגזרי פעילות: סלולר, המהווה את עקר הכנסותיה וקווי, הכולל את פעילות נטוויז’ן לשעבר (שיחות בינלאומיות, ספק ותשתית אינטרנט) סלקום TV ותשתית אינטרנט דרך השוק הסיטונאי.

על פי הדוח שפרסמה סלקום בשבוע שעבר, מחיר המניה מאוד זול ובפוסט זה ארחיב מדוע

מספר נקודות "אור" בדוחות

1. עליה של כ- 2 ש"ח לעומת ההכנסה הממוצעת מלקוח ברבעון 4.

2. המשך גיוס לקוחות טלוויזיה ואינטרנט.

3. עליה בהכנסות מגולן טלקום, אשר בחלקה נובעת מהעלאת הסכום שצפוי להתקבל (?) החל משנת 2016 מגולן טלקום על סך מינימלי של 20 מליון ש"ח בחודש (ניתן לגזור מספר זה גם מעליה בהיקף יתרת הלקוחות בכ- 60 מליון ש"ח ברבעון). בעתיד הקרוב, החברה צפויה לחתום על הסכם עם גולן טלקום אשר כחלק ממנו יוחזרו 600 מליון השקלים (אחרי הרבעון הזה החוב כבר גבוה יותר) בפריסה.

4. שיפור באחוז הEBITDA  כאחוז מההכנסות, דבר המצביע על המשך מגמת התייעלות.

5. והכי חשוב, הצגת הפעילות הקווית כתחום פעילות נפרד, דבר אשר מנבא להערכתי כי לדעת הנהלת החברה תחום זה יהווה מנוע צמיחה עתידי, אחרת היתה ממשיכה להציגם יחד (כפי שמבצעת פרטנר).

ועכשיו למספרים

מאחר וסלקום הינה חברת תקשורת אבחן את מחיר המניה לפי מכפיל EBITDA.

EBITDA מגזר הסלולר – 178 מליון ש"ח, ללא אירועים חד פעמיים

EBITDA מגזר קווי – 60 מליון ₪

חוב פיננסי נטו – 2.68 מיליארד ש"ח אל מול 2.8 בסוף שנת 2015, יצויין כי החברה מצליחה לצמצם את החוב בכ- 100 מליון ש"ח ברבעון ללא(!) קבלת תזרים מגולן טלקום, במידה וגולן טלקום אכן יתחיל לשלם, תזרים המזומנים יקפוץ דרמטית ויקטין את החוב של החברה בהתאם.

חישוב "סנלדרים" מעלה כי מכפיל EBITDA  נכון לפתיחת המסחר בבוקר פרסום הדוח הכספי עומד על 6 בדיוק – שווי פעילות נוכחי (שווי שוק+חוב פיננסי נטו) חלקי 238*4 נותן לנו 6 בדיוק.

עכשיו יש מקום לפרשנות האם מכפיל 6 הינו גבוה או נמוך – מי שחושב שמחירי הסלולר עוד ימשיכו לרדת יכול לעצור את הקריאה, אבל לטעמי מכפיל 6 במצב הנוכחי של שוק הסלולר הינו נמוך, בטח במקרה של סלקום לה גם יש את סלקום TV כמנוע צמיחה.

ההנחה שלי היא כי תחול עליה (מהירה או איטית – הסיבות בהמשך) במחירי החבילות לרמה של כ- 80 ש"ח לחודש, אבל גם אם תושג עליה רק של 5 ש"ח בלבד ב- ARPU ועוד תוספת קלה (4 מליון ש"ח בחודש) לEBITDA  בשוק הקווי עקב גיוס חיובי של לקוחות אינטרנט וטלוויזיה, הרי שבשביל לשמור על אותו מכפיל 6, מחיר המניה יצטרך לטפס לשער 4,200 (!) – וזה עוד בלי לקחת בחשבון צמצום של החוב, דבר אותו החברה מבצעת בכל רבעון על אף העובדה שגולן טלקום לא העבירה שקל והעובדה שפעילות הטלוויזיה גוררת הון חוזר שלילי בשלב זה. עכשיו תחשבו מה יקרה אם המחירים יעלו יותר מסכום זה ו/או אם גולן טלקום יתחיל להעביר מזומנים.

פעילות השוק הקווי

סלקום TV גייסה עד כה כ- 76,000 לקוחות, כאשר הבשורה הגדולה היא ששיעור הנטישה מאוד נמוך, כלומר הלקוחות מרוצים. בנוסף, הסרת חסם המעבר בדמות חבילות הספורט נפתר ברובו בתחילת החודש והוא צפוי להוביל – כך גם לדברי המנכ"ל – לזינוק בכמות המצטרפים, דבר המקבל ביטוי גם בירידה בכמות הלקוחות ביס והוט. אמנם מדובר על לקוחות מוטי מחיר (ולכן העובדה שפרטנר עדיין לא השיקה טלוויזיה משלה היא תקלה כי לא ברור מה כבר יהיה לה לחדש ובאיזה מחיר תציע זאת) אבל כאשר החברה תגיע למאסה קריטית של לקוחות הרי שהפעילות תהפוך לרווחית. יצויין כי סלקום היא המגייסת הגדולה ביותר של לקוחות אינטרנט במסגרת השוק הסיטונאי והדבר נובע לטעמי גם מהסינרגיה עם הטלוויזיה (סלקום tv משודרת על גבי תשתית האינטרנט וחייבת תשתית מהירה). ההנחה שלי היא כי במהירות של 100 מגה מרוויחה סלקום 10-15 ש"ח על כל לקוח (100 ש"ח בנטרול 15 ש"ח מע"מ, 55 ש"ח תשלום תשתית לבזק, 15-20 ש"ח שירות, מתקין, מודם ועוד). הסיבה שהנחתי כי הEBITDA  של השוק הקווי יצמח רק ב- 4 מליון ש"ח בחודש היא הנחת המשך שחיקה במחירי השיחות הבינלאומיות.

הסיבות בגינן אני צופה עליה במחירי הסלולר

תרחיש 1: מאשרים לגולן לטלקום להפוך למפעיל וירטואלי (ספק גדול בגלל בג״צ פרטנר ובגלל המסר שזה יעביר) – במקרה זה, המחירים חייבים לעלות ע״י גולן (ואז ע״י כל השוק) בכ- 20 ש״ח לפחות - מאחר ותוספת העלויות השנתית שלו לסלקום במקרה זה הינה לפחות 250 מליון ש״ח ויש לו רק 1 מליון לקוחות.

תרחיש 2: גולן טלקום חותם על הסכם שיתוף רשתות עם סלקום ונדרש לשלם יותר מאשר בתרחיש של מפעיל וירטואלי.

תרחיש 3: גולן טלקום חותם על הסכם שיתוף רשתות עם פרטנר והוט ונדרש לשלם סכום זהה ואולי נמוך יותר מאשר בתרחיש של מפעיל וירטואלי, רק שאז עדיין יש לו חוב שסלקום תתבע מיידית וכן ייאלץ לשאת בעלויות ענק של ניוד הלקוחות מרשת לרשת.

שימו לב כי תרחישים אלו הינם במידה וגולן רק מעוניין להגיע לאיזון ולא אם הוא גם מעוניין להרוויח.

תרחיש 4: גולן טלקום מתפרק, סלקום ראשונה בסדר הנשייה לחוב ומקבלת לקוחות גולן טלקום בתמורה לחוב - על יתר הלקוחות יילחמו כל המפעילות, כולל סלקום.

בנוסף,  דוחות הוט (51 ש״ח הכנסה ממוצעת מלקוח - נמוך אפילו מגולן טלקום) מוכיחים כי גם היא מפסידה עשרות מליונים ברבעון (133 ברבעון 1 אבל בנטרול עלויות פירוק אתרים חד פעמיות ההפסד על כ- 65 מליון ש״ח) וגם היא תצטרך להעלות המחירים בכ- 20 ש״ח לפחות רק כדי להגיע לאיזון. בפעם האחרונה שבדקתי פטריק דרבי חייב דיבידנדים מהוט כדי לשלם חובות בחברה האם הממונפת וגם הוא לא פילנתרופ.

בנוגע לכניסה של אקספון, הרי שהיא כבר שנה מעוניינת להיכנס לשוק על גבי תשתית של אחת מהמפעילות הקיימות אבל ללא הצלחה. איני רואה איום מהותי הנשקף ממנה, אלא אם חזי בצלאל יחליט לתרום את הונו לטובת עוד שנה או שנתיים של מחירי חבילות נמוכים.

במידה ואכן המחירים יטפסו לרמה של כ- 75-80 ש"ח לחשבונית, הרי שמדובר על תוספת של כ- 750 מליון ש״ח בשנה ל- EBITDA פלוס הכסף מגולן טלקום (כ- 250 מליון ש״ח תוספת) יגדילו הEBITDA  של סלקום בכ- 1 מיליארד ש״ח בשנה. זה סופר דרמטי לפי כל מכפיל שתבחרו, כשכמובן שגם החוב יצטמצם מאוד במקרה כזה. עליה לרמות מחיר כאלה תיטיב כמובן גם עם פרטנר ועם פלאפון ותביא את המחיר בגרף למספרים אחרים בהרבה, אבל עוד חזון למועד.

מסיבות אלו, סלקום היא החברה הזולה ביותר בשוק התקשורת כיום, גם לאחר שעלתה כ- 10% מאז פרסום הדוחות.

מהזווית הטכנית, הנייר פרץ התנגדות מאוד חשובה בשער 3,100 ו"בשל" טכנית ופונד להמשיך צפונה ליעדים הבאים: 3,500, 3,800 ו- 4,200 נקודות בהדרגה.

בהצלחה

גרף סלקום 3 שנים

גילוי נאות: הכתבה באדיבות אבישי קלימי, רו"ח. הכותב מחזיק בנייר – ועשוי לפעול בו