רוסאריו מסקרת את רשת ויקטורי ואומרת כי ניתן לסכם ולומר כי החברה עומדת בתחזיות החיוביות כפי שהן משתקפות במודל הערכת השווי שפרסמו במסגרת תחילת הסיקור. החברה אכן מצליחה להגדיל את רווחיותה הגולמית ובאמצעות זאת למתן את ההשפעות השליליות של הוצאות ההתרחבות על תוצאות החברה. לפיכך אנו מותירים את השווי ההוגן למניית ויקטורי על 36.6 ₪.
ויקטורי מדווחת על תוצאות חיוביות ברבעון הראשון. במהלך הרבעון פתחה החברה 13 סניפים חדשים, מתוכם 11 סניפים שנרכשו מרשת מגה. פתיחת הסניפים החדשים כמעט הכפילה את שטחי המסחר אותם מנהלת החברה.
מכירות החברה ברבעון הראשון עמדו על כ-325.7 מיליון ₪, גידול של 39.4% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. גידול זה נובע בעיקר כתוצאה מפתיחת הסניפים החדשים כאמור, וכן מגידול במכירות חנויות זהות בשיעור של 0.9% (וזאת למרות העיתוי של חג הפסח השנה). נציין כי הסניפים החדשים נפתחו במהלך הרבעון ולכן השפעתם על היקף המכירות ברבעון זה הינו חלקי בלבד וקיים פוטנציאל גידול נוסף במכירות ברבעונים הבאים, בהם יופעלו הסניפים לאורך כל התקופה.
בהתאם לתחזיות שפרסמנו בתחילת הסיקור, החברה הצליחה להגדיל את הרווחיות הגולמית שלה מ-23.2% ברבעון הראשון ב-2015, ל-23.6%. לטענת החברה, הגידול נבע כתוצאה משיפור תנאי הסחר מול הספקים שהתאפשר בזכות התרחבות הרשת, וכן משיפור ברווחיות הייבוא המקביל.
ברבעון זה רשמה החברה גידול בהוצאות השכר על רקע עליית שכר המינימום, וכן גידול בהוצאות על רקע הפתיחה האינטנסיבית של הסניפים. עם זאת, הצליחה החברה לשמור על שיעור רווחיות תפעולית זהה לזה של הרבעון המקביל אשתקד (2.8%), וזאת בזכות השיפור ברווחיות הגולמית, בהתאם לתחזיות שפרסמנו בתחילת הסיקור. בזכות שימור הרווחיות התפעולית הגדילה החברה את הרווח התפעולי באופן מהותי מכ-6.5 מיליון ₪ לכ-9.1 מיליון ₪ (גידול של כ-40.8%).
החברה חילקה מתחילת השנה דיבידנד בסך 5 מיליון ₪ והכריזה על חלוקה נוספת של 1.7 מיליון ₪.
התייחסות למכרז מגה וההשפעה על ויקטורי ושופרסל: סיפורי מגה לא נרגעים ובכל יום ישנן התפתחויות חדשות. סביב סיפורים אלו, קראנו בימים האחרונים גם התייחסויות להשפעה על וקיטורי, אך בעיקר על שופרסל. אנו לא שותפים לדעות שהובעו בשבוע האחרון לגבי הזמניות בהצלחת שופרסל וכן לא שותפים לחישובי השווי בלשון המעטה ולהלן דעתנו:
גם כאן, כמו בתגובתנו לדוחות שפרסמה שופרסל, לא ניתן להתעלם מהשפעת מצבה של מגה בהווה והתחזיות לגבי עתידה. אנו לא ממהרים לשייך את השיפור בתוצאות של שתי החברות באופן בלעדי לאירועי מגה. כאמור, שופרסל מצידה מבצעת מהלכים אסטרטגיים ארוכי טווח, שממקמים אותה בנקודת פתיחה טובה יותר בתחרות החדשה שתיווצר בשוק עם מכירת מגה. ויקטורי מצידה, מצליחה, לפחות לעת עתה, לבצע התרחבות משמעותית, זאת מבלי לשחוק את הרווחיות התפעולית שלה, תופעה שעד כה הייתה חלק בלתי נפרד מתהליך ההתרחבות של כל אחת מרשתות הדיסקאונט. ודאי שתמונת מצב זו היא דינמית, והיא לא מנותקת מאירועי מגה, אך אנו מאמינים כי גם עם סיום הסאגה המתמשכת למכירת רשת מגה, לשתי הרשתות, הן שופרסל והן ויקטורי, תהיה יכולת טובה להתחרות בזירה החדשה שתיווצר, וזאת בזכות המהלכים המשמעותיים שהן ביצעו ומבצעות היום. בנוסף, ברור שכניסה בנעלי מגה הגדולה, רשת בפריסה ארצית רחבה, דורשת סל כבד של כלים - ניהוליים, תזרימיים, לוגיסטיים ותשתיתיים. לכן אנו מאמינים כי גם למתחרה החדש שיכנס בנעלי מגה, ייקח זמן לא מבוטל עד שיוכל, אם בכלל, לנוח על זרי הדפנה ולהוות מתחרה משמעותי לרשת הארצית הוותיקה. אנו רואים כאן הזדמנות לשופרסל ולויקטורי לא רק בטווח הקצר אלא גם לטווח הבינוני לאור הסיכונים, זמן ההתארגנות מחדש, ניהול רשת גדולה מאד ע"י ארגונים משפחתיים על כל המשתמע מכך, כאשר הן צריכות להתעסק פנימה בהתייעלות ובצמיחה שלהן כרגע .
נוסיף בהזדמנות זו מספר מילים על השוויים ההוגנים שלנו למניות שופרסל וויקטורי: השווי ההוגן של חברת שופרסל מגלם במודל שלנו רווחיות תפעולית מייצגת שמרנית של 2.6% בתחום הקמעונאות (ברבעון הראשון לשנת 2016 עמדה הרווחיות התפעולית בקמעונאות על 2.3%), ומכפיל EV/EBITDA(2016) (קמעונאות) של 6.8. כמובן שיש לזכור שהפעילות של חברת שופרסל כוללת גם את תחום הנדל"ן, המוערך בשווי של מעל ל-2 מיליארד ₪. תמחור של חברת שופרסל בשיטת המכפילים, מבלי לבחון בנפרד את שווי פעילות הנדל"ן, יהיה שגוי ומוטה כלפי מטה. למרות האמור קודם, בתמחור שופרסל נקטנו בשמרנות על רקע האתגרים הצפויים לה עם מכירת מגה.
השווי הכלכלי של חברת ויקטורי מגלם במודל שלנו רווחיות תפעולית מייצגת של 3.8% ומכפיל EV/EBITDA(2016) של 9.3. שיעורי רווחיות מייצגים אלה, כמו גם המכפילים המשתקפים, הם סבירים בשוק קמעונאות המזון, הן בהשוואה מקומית והן בהשוואה בינלאומית שערכנו בתחילת הסיקור.
לגבי שופרסל: בסיכום הרבעון הראשון, עומדת החברה בכל התחזיות שהצגנו בסיקור שהשקנו, ואף מכה אותן. מטעמי שמרנות, ותחת ההנחה כי מכירת מגה תביא להתגברות התחרות בענף וליציאה מאזור הנוחות שנהנית ממנו שופרסל בתקופה זו, אנו לא מעדכנים בשלב זה את הנחות המודל ומותירים את השווי ההוגן למניית שופרסל על 14.3 ש"ח.