מתחילת השנה בראק NV הציגה תשואה עודפת על פני כל חברות הנדל"ן המניב בישראל. סביבה עסקית שתומכת בפעילות חברות נדל"ן בגרמניה ושיפור בתוצאות הן בתחום המניב והן בתחום היזמי הובילו לכך שמניית בראק NV רשמה עלייה של 22% מתחילת השנה, ונכון להיום היא נסחרת סביב מחיר היעד בו נקבנו בפברואר השנה - 291 ₪.
מתחילת השנה חברות נדל"ן מניב בגרמניה רשמו עליית תשואות כאשר אלו העוסקות במגורים להשכרה רשמו עליות של 12% בממוצע ונסחרות במכפילי FFO של X23. ממוצע מכפיל ה-FFO לנדל"ן מניב בגרמניה עומד על X19 כאשר תחום מגורים להשכרה ממשיך להיות על פי רוב אחד התחומים הסולידיים והיציבים בגרמניה.
כפי שציינו בסקירה הראשונית שלנו לפני מספר חודשים, תחום המגורים להשכרה הוא מנוע הצמיחה של בראק ונכון להיום מהווה כמחצית מה-NOI של בראק, כאשר הצפי הוא כי שיעור זה יעלה. בחציון הראשון של השנה החברה ביצעה 3 רכישות בהיקף כספי של 65 מיליון אירו, מתוכם 56 מיליון אירו מיוחסים לתחום המגורים להשכרה.
להערכתנו מודל התמחור הראוי לפעילות בראק שנמצאת עדיין בצמיחה הינו מכפיל FFO אשר לוקח בחשבון את ציפיות המשקיעים בקשר עם תמחור חברות נדל"ן מניב בגרמניה, להבדיל ממודל ה-NAV בו נכסי החברה ממשיכים להיות מהוונים בשיעורי תשואה גבוהים.
עדין מתומחרת בחסר: גם אחרי העלייה המרשימה של 22% מתחילת השנה, בראק נסחרת במכפיל FFO של X16 הלוקח בחשבון גם את הפעילות המניבה והיזמית ונמוך בכ-22% מחברות ההשוואה העוסקות רק בפעילות מניבה. על מנת לחלץ את המכפיל המייצג לפעילות המניבה, נטרלנו את פעילות היזום משווי ההון העצמי של החברה מה שמביא את החברה להיסחר לפי מכפיל של x12.0 על הפעילות המניבה - זולה משמעותית מכל חברות ההשוואה.
כלומר, משקיע שקונה את מניית בראק NV נהנה מפעילות מניבה ופעילות יזמית במכפיל FFO נמוך מחברות ההשוואה כך שלמעשה הוא מקבל את פעילות היזום המניבה בממוצע תזרים נקי של 10 מיליון אירו בשנה בחינם.
משקיע בבראק מקבל פעילות יזמית בשווי 106 מיליון€ בחינם וחברה זולה בכ-22% מחברות ההשוואה
לצורך קביעת השווי של החברה בחנו את מכפיל ה-FFO של בראק NV בשוק. המסקנה: בראק נסחרת לפי מכפיל של x15.7 הלוקח בחשבון גם את הפעילות היזמית.
על מנת לחלץ את המכפיל המייצג לפעילות המניבה, נטרלנו את פעילות היזום משווי ההון העצמי של החברה מה שמביא את החברה להיסחר לפי מכפיל של x12.0 על הפעילות המניבה - זולה משמעותית מכל חברות ההשוואה. כמה זולה? משקיע שקונה את מניית החברה נהנה מפעילות מניבה ופעילות יזמית במכפיל נמוך בכ-22% מחברות ההשוואה העוסקות רק בפעילות מניבה.