ברוסאריו מתחילים לסקר את מניית עזריאלי והערכת השווי של החברה הם עשו בגישת השווי הנכסי הנקי (NAV). בהתבסס על השקפתם בנוגע לשיעור ההיוון הראוי של הנכסים בישראל אשר מגלם עודף שווי בהיקף של כ-1.5 מיליארד ₪, כמו כן, אנו רואים עודף שווי המגולם בפרוייקטי הייזום אשר נמצאים בשלבים מתקדמים יחסית ורשומים בספרים לפי עלות. הם מעריכים את השווי הכלכלי הראוי לחברה בכ-19.5 מיליארד ₪ אשר משקף שווי ראוי למניה של כ-161 ₪ (לפני הדיבידנד שהוכרז) ואשר מגלם פרמיה של כ-10% ביחס למחיר השוק הנוכחי. הם מעריכים כי עם התקדמות פרוייקטי הייזום הנוכחיים והעתידיים, החברה תציף את השוויים העודפים הגלומים בפרויקטים באופן שיגדיל משמעותית את שווי החברה. כמו כן, הגדלת שיעור החזקות הציבור במניית החברה אשר בוצעה לאחרונה כהערכות החברה לשינויים הצפויים במדדים, עשויה להשפיע לחיוב על המנייה.
להלן הסקירה: קבוצת עזריאלי הינה קבוצת הנדל"ן הגדולה בישראל הנסחרת במדד ת"א 25, עם נכסים מניבים (קניונים, משרדים ודיור מוגן) בהיקף של כ-890 אלף מ"ר ועוד כ-475 אלף מ"ר בהקמה, כ-90% משווי הנדל"ן המניב הינו בישראל והיתר בארה"ב. שווי הנכסים עומד על כ- 20.6 מיליארד ₪ והם מייצרים NOI (מייצג) בהיקף של כ-1,300 מ’ ₪ ו-FFO בהיקף של כ-900 מ’ ₪ לשנה.
נכסים איכותיים ומובילים אשר מציגים ביצועים טובים לאורך שנים הודות למיקומים המרכזיים והאסטרטגיים, שמרביתם נבחרו על ידי החברה. בנוסף, הודות למאמצי ההנהלה בביצוע השקעות, הרחבות ושיפורי תמהיל נשמרת הרלוונטיות שלהם חרף "הזדקנות" של חלק מן הנכסים וחרף תנאי השוק המשתנים.
הקבוצה מציגה גידול מתמיד ב-NOI וב-FFO - הן מנכסים קיימים והן בעקבות גידול במצבת הנכסים כתוצאה מרכישות ומייזום פרויקטים. אנו מעריכים כי פוטנציאל הצמיחה בהכנסות מהנכסים הקיימים הינו מוגבל והחברה מוגבלת ביכולתה לרכוש קניונים, על כן, עיקר פוטנציאל הצמיחה הינו בפעילות הייזום אשר נמצאת בתנופה משמעותית בתקופה האחרונה. 5 פרוייקטי הייזום אשר בבנייה כיום, יחד עם עזריאלי Town שטרם החל, צפויים, להערכת החברה, להגדיל את ה-NOI בכ-400 מ’ ₪ עד לשנת 2020, מזה כ-200 מ’ ₪ מפרויקט עזריאלי שרונה אשר למעלה מ-40% משטחי המשרדים הושכרו בהשכרה מוקדמת.
הגדלת מרכיב הייזום מביאה לעלייה ברמת הסיכון בפעילות החברה, אם כי זו עדיין לא גבוהה – שווי פרוייקטי הייזום מסך הפעילות עומד על כ-10%. יתר על כן, החברה בעלת "כיסים עמוקים" המאפשרים ביצוע השקעות ב"מגה" פרויקטים באופן שגם בתנאי שוק פחות אופטימליים, לא ייווצרו לחברה לחצים תזרימיים אשר יפגעו מהותית בפעילותה. ה-Track record של החברה הוכיח יכולת בביצוע מוצלח של פרוייקטי ייזום בהיקפים גדולים.
דירוג - החברה מדורגת בדירוג הגבוה ביותר מבין חברות הנדל"ן – Aa1 מידרוג ו-AA+ לפי מעלות וזאת הודות לפרופיל הסיכון הנמוך בו היא פועלת – רמת מינוף נמוכה ביותר, היקף יוצא דופן של נכסים לא משועבדים (כ-17 מיליארד ₪) וכד’.דיבידנד– החברה תחלק דיבידנד בהיקף של כ-400 מ’ ₪ לשנת 2015. על אף הגידול בהיקף הדיבידנד, תשואת הדיבידנד הינה נמוכה ועומדת על קצת מתחת ל-2% בשנים האחרונות.מבנה מימון – רמת המינוף בה פועלת החברה הינה נמוכה מאוד, אשר מחד, מקטינה את רמת הסיכון אך מאידך מקטינה את התשואה על ההון. בנוסף, מח"מ ההלוואות של החברה, אשר עומד על כ-3.3 שנים הינו קצר ביחס לאופי פעילות הנדל"ן ואנו חושבים כי שינוי במבנה המימון, הן באמצעות הארכת המח"מ והן באמצעות הגדלת החוב יכול לפעול לטובתה.
השקפת רוסאריו: אנו מזהים בקבוצת עזריאלי עוצמות הנובעות מתמהיל ייחודי של פרמטרים איכותיים ופיננסיים אשר מאפשרים לה לפעול היטב בכל מצב שוק תוך שמירה על רמת סיכון נמוכה. החברה מאופיינת ביכולת לזהות מיקומים אסטרטגיים אשר תורמים לשמירה על מובילות הנכסים גם בתנאים של התגברות התחרות.כמו כן, קבוצת עזריאלי נהנית מכיסים עמוקים ותזרימי עתק באופן יחסי לענף אשר מאפשרים לה יצירת פערים בתקופת טובות ויכולת ניצול הזדמנויות בתקופות שפל.§ להערכתנו, קיים עודף שווי הן בנכסים המניבים של החברה אשר אינו מקבל ביטוי מלא במאזן שכן שיערוך הנכסים מבוצע לפי שיעור היוון משקולל של כ-7.5% אשר אינו משקף את שיעור ההיוון הראוי לנכסים של החברה.