ניר חצב מאופנהיימר ישראל פרסם הבוקר סקירה ובה שואל האם נוצרה הזדמנות השקעה במניות הבנקים האירופאיים.
לדבריו, "להגיד שהבנקים האירופאיים מתנהגים באופן מאוד מחשיד לאחרונה זה יהיה אנדרסטייטמנט המאה. ירידה של כ-22% במניות הבנקים מתחילת השנה (ביצועי חסר של כ-10% בהשוואה למדד הרחב), פתיחת מרווחי אשראי אגרסיבית וקפיצה חדה ב-CDSים על חלק מהבנקים (ר’ גרף להתנהגות ה-CDS על דויטשה בנק) – כל אלו מלמדים כי השוק מעריך שהבנקים האירופאיים נמצאים במצב לא אופטימאלי בעליל, אולי אפילו לקראת מצוקת נזילות.
"במסמך זה נסקור את הסיבות שגורמות לשוק לחשוש כל כך מהבנקים האירופאים, נציין כמה נקודות אור בולטות גם במצב הנוכחי ונסכם ונעריך – האם נוצרה הזדמנות השקעה במניות הבנקים האירופאיים:
"אז מה באמת כל כך מכביד על הבנקים האירופאיים? לדעתנו, התנהגות השוק בחודשיים האחרונים מלמדת פשוט על צפי לפגיעה משמעותית ברווחי הבנקים האירופאיים, כאשר פגיעה זו צפויה להגיע כתוצאה מהסיבות הבאות:
"1. האטה כלכלית – אנו מעריכים כי הירידה החדה במניות הבנקים נובעת בראש ובראשונה מחשש כי הכלכלה העולמית בכלל, והכלכלה האירופאית בפרט, נמצאת על סף כניסה למיתון. מאז ומעולם בנקים היו מאוד תלויים בתמונה המאקרו-כלכלית. בתקופות של התרחבות כלכלית, יש ביקוש בגידול להלוואות ובמקביל, ירידה בשיעור חדלות הפרעון. כמובן שגם ההיפך הוא נכון ובעת מיתון, מעבר לכך שהבנקים מתקשים לצמוח בהיקף ההלוואות, הם גם סופגים הפסדי אשראי קשים. בשבוע שעבר כתבנו סקירה מקיפה על התמונה המאקרו-כלכלית הנוכחית באירופה (המעוניינים בסקירה זו מוזמנים לפנות אלינו).
"בעוד שבימים שחלפו מאז כתיבת הסקירה, חלה התדרדרות מסויימת בנתונים הכלכליים. השורה התחתונה של הסקירה הייתה כי התמונה המאקרו-כלכלית ביבשת אינה גרועה כל כך ולצד נתונים מדאיגים, יש גם כמה נתונים שמראים עמידות יחסית. עם זאת, חששות מכניסה למשבר גלובאלי תמיד השפיעו במיוחד על סקטור הפיננסים בכלל ועל הבנקים במיוחד, וגם הפעם המצב לא שונה.
"2. לחץ על מרווחי הריבית – כידוע, בנקים מסחריים מניבים חלק מרכזי מהרווחים שלהם מפערי הריבית (לווים בחלק הקצר של העקום, מלווים בחלק הארוך שלו). ידוע גם שמרווחים אלו היום הם מאוד מאוד נמוכים בהתבוננות היסטורית. מצב זה הוא לא חדש עבור הבנקים האירופאיים, שמתמודדים איתו כבר כמה שנים. יש גורם שכן השתנה והוא שהבנק המרכזי בגוש האירו החל לגבות כסף על פקדונות מבנקים מסחריים שמופקדים אצלו.
"בגיליון של המגזין Economist מלפני שבוע הייתה כתבה מרתקת על ההשפעות האבסורדיות לעיתים של ריבית שלילית, מצב שעד לא מזמן היה נראה דימיוני לחלוטין והיום הוא קיים במדינות שאחראיות לכרבע מהתוצר העולמי. מעבר להשפעות המוזרות האפשריות של מדיניות ריבית שלילית (לדוגמה: שלטונות המס יקנסו מי שממהר לשלם את חשבון המס שלו, רשתות קמעונאות ירצו לשלם לספקים שלהם עוד לפני שהסחורה מתקבלת וצרכנים שיעדיפו תשלום חד פעמי על תשלומים) נטען בכתבה כי המהלך מאוד לוחץ על שיעורי הרווחיות של הבנקים – הסיבה המרכזית לכך היא שבנקים נמנעים ממצב בו הם גובים תשלום על פקדונות מלקוחות Retail (מתאגידים גדולים הם כן גובים). לקוחות פרטיים יכולים לאחסן את המזומנים שלהם יותר בקלות (או "מתחת לבלטות" או על ידי מנויים ארוכי טווח, רכישת Gift Cards, מעבר לכרטיסי SIM ועוד) ולכן, הבנקים כרגע נמנעים מגביית תשלום על הפקדונות שלהם.
"בישיבת הריבית הלפני אחרונה של ה-ECB, בחודש דצמבר, הוריד מריו דראגי את שיעור הריבית על הפקדונות לרמה שלילית של 0.3% וכעת, לאחר מספר איתותים מצד דראגי, ההערכות בשוק הן כי הריבית על הפקדונות עשוייה להמשיך ולרדת ובכך להכביד עוד יותר על המוסדות הפיננסיים בגוש האירו. כפי שניתן לראות בגרפים למטה, הלקוחים מסקירה עדכנית של ה-ECB, ניכר כי בחודשים האחרונים הריבית על הפקדונות הגיעה ל"רצפה" אותה היא מתקשה לחצות.
"בניגוד למהלכים שמבצעים בנקים מרכזיים אחרים שנוקטים בריבית שלילית (בעיקר ביפן ובמדינות הנורדיות) ה-ECB לא מתחשב בבנקים האירופאיים וגובה מהם תשלום על אירו בפקדון שהם מחזיקים אצלו. במצב הזה, הבנקים למעשה מפסידים על כל פקדון שלהם ולכן, הרווחיות שלהם נלחצת. נכון ל-5 לפברואר הבנקים האירופאיים החזיקו אצל ה-ECB רזרבות בהיקף של כ-555 מיליארד – לפי חישוב פשוט, השארת רזרבות בהיקף כזה תעלה לבנקים האירופאיים כ-1.7 מיליארד אירו בשנה. הורדה נוספת של שיעור הריבית על הפקדונות תגדיל עוד יותר את הפגיעה.
"שווקים מתעוררים וסחורות –פעילות מרבית הבנקאים האמריקאים מתרכזת בארה"ב. הבנקים האירופאיים מאוד חשופים לשווקים המתעוררים ולכן, כפועל יוצא, גם לסקטור הסחורות. לדוגמה: הבנק הגדול בגוש האירו, Santander הספרדי, הניב כ-19% מהרווח הנקי שלו ב-9 החודשים הראשונים של 2015 מברזיל, כאשר 18% נוספים הגיעו ממדינות אחרות באמריקה הלטינית.
"HSBC, הבנק הגדול באירופה, הפיק כ-62% מהרווח הנקי שלו בשלושת הרבעונים הראשונים של 2015 מאסיה, כאשר חלק ניכר מרווח זה הגיע מסין ומהונג-קונג. לכן, ברור מאוד למה במצב הנוכחי, בו חלק מהשווקים המתעוררים נמצאים בהאטה משמעותית, החשש בנוגע לרווחי הבנקים האירופאיים הוא גדול במיוחד.
"4. רגולציה – ביוני האחרון הוציא ה-European Systemic Risk Board (ESRB), גוף עצמאי שהוקם ב-2010 ומטרתו לפקח על עמידות המערכת הפיננסית בפני זעזועים מאקרו כלכליים, נייר עבודה שעוסק בסיכון של "התנהגות לא הולמת" (Misconduct) במערכת הפיננסית.
"בנייר זה צוין כי בין השנים 2009-2014 שילמו הבנקים האירופאיים סכום מצטבר של כ-50 (!) מיליארד אירו בהוצאות משפטיות, הפרשות וקנסות כתוצאה מהתנהגות לא הולמת. למי שממש מתעניין נציין כי כ-36% מהסכום נבע ממכירה לא נכונה (Mis-Selling) ללקוחות מקצועיים, כ-26% מהסכום נבע מעבירה על תקנות בנושא סנקציות, הלבנת הון והתחמקות ממס ו-16% מהסכום נבע ממכירה לא נכונה (Mis-Selling) ללקוחות Retail.
"מעבר לכך, ה-ESRB העריך את ההוצאות העתידיות של בנקים באיחוד האירופי על סעיפים אלו בכ-55 מיליארד אירו נוספים. הבנקים ש"מככבים" ברשימה הם RBS, Lloyds, Deutsche Bank, Barclays ו-HSBC. בנוגע ל-Deutsche Bank, שנמצא בכותרות בתקופה האחרונה בעקבות חשש מהתדרדרות ביציבותו הפיננסית, חשוב לציין כי חלק ניכר מאוד מההפסדים שלו בתקופה זאת נובעים מהוצאות והפרשות בנושאים משפטיים ולא מפעילות הליבה.
"5. חשש מאירוע "ברבור שחור" – השוק חושש מאירוע לא צפוי, בו אחד הבנקים (דויטשה בנק הוא "המועמד הטבעי") רושם הפסד ענק כתוצאה מחשיפה גדולה לשווקים המתעוררים/לעולם הסחורות. מקרה כזה כמובן עלול לעורר תגובת שרשרת אגרסיבית בשווקים הפיננסיים. בהיבט זה אין לנו באמת משהו להגיד, חוץ מזה שחלק מהחששות בשווקים נובעים מאי וודאות, כאשר אין כללי דיווח אחידים שמכריחים את הבנקים האירופאיים (ולא רק אותם) לעשות Disclosure לפוזיציות גדולות שעלולות לגרום להשפעה ניכרת על מצבם הפיננסי. השוק לא יודע מה להעריך ולכן, כמו תמיד, הולך על ה-"Safe Side" ומתמחר תרחישים שליליים בהסתברות גבוהה יחסית.
"האם המצב של הבנקים האירופאיים כל כך קשה? דווקא במצב הנוכחי חשוב לשים לב שלא הכל שחור ושיש גם כמה נקודות אור בבנקים האירופאיים:
"1. איכות האשראי נמצאת במגמת שיפור מתמשכת – מאזני הבנקים האירופאיים משתפרים וחשיפתם להלוואות בעייתיות הולכת ויורדת. כך לדוגמה, יחס ה-NPL (היחס בין ההלוואות בפיגור של 90 יום ויותר לכלל הלוואות הבנק) הממוצע בחמשת הבנקים הגדולים באירופה יורד באופן מתמשך וכיום הוא נמוך ב-300 נ"ב מרמתו בסוף 2011.
"למרות שלבנקים האירופאיים יש עדיין דרך ארוכה עד ל"ניקוי" משמעותי יותר של המאזן (יחס ה-NPL ב-5 הבנקים הגדולים בארה"ב הוא 0.5-1%), אי אפשר להתעלם מכך שהמאזנים של הבנקים האירופאיים נראים היום הרבה יותר טוב מלפני כמה שנים.
"2. האשראי חזר לצמוח ואין אינדקציה להאטה – לפי נתוני ה-ECB, בחודש דצמבר 2015 היקף ההלוואות לפירמות לא פיננסיות בגוש האירו צמח ב-0.3% ברמה השנתית והיקף ההלוואות למשקי בית צמח ב-1.4%. אלו לא נתונים מלהיבים, אך בהחלט מהווים שיפור מאוד משמעותי בהשוואה להתכווצות שנתית של למעלה מ-3% באשראי בגוש האירו ב-2013.
"מעבר לנתונים אלו, מעקב אחר סקר שמבצע ה-ECB בקרב מוסדות פיננסיים בגוש האירו מגלה כי תנאי מתן האשראי ממשיכים להיות מקלים יותר, מה שמהווה נתון מקדים חשוב להמשך שיפור בצמיחת האשראי.
"3. הבנקים יציבים יותר מבעבר – מבחני הלחץ האחרונים של ה-ECB פורסמו לפני יותר משנה, בסוף 2014, אבל בהיעדר אלטרנטיבות אחרות, הם מהווים את האינדיקציה האחרונה ליציבות הבנקים האירופיים. אלו היו הנקודות המרכזיות ממבחני הלחץ האחרונים:
"- מתוך 130 בנקים בגוש האירו, ב-25 בנקים נמצאו חוסרי הון. חוסרי ההון המצטברים הסתכמו בסכום של 25 מיליארד אירו. מתוך בנקים אלו, 9 הגיעו מאיטליה, 3 מיוון ומקפריסין והשאר ממגוון רחב של מדינות. המוסד הפיננסי הגדול ביותר שלא עבר את המבחן הוא חברת הביטוח הצרפתית Axa, שאמנם נכשלה במבחן אבל לא הייתה צריכה לגייס הון לאחר שגייסה כ-200 מיליון אירו לפני השלמת המבחן.
"- לאחר התחשבות בהון שגייסו בנקים אלו בשנת 2014, היו קיימים חוסרי הון רק ב-13 בנקים והם מסתכמים בסכום כולל של כ-9.5 מיליארד אירו.
"- ה-Non Performing Exposures של הבנקים בגוש האירו הסתכמו ב-879 מיליארד אירו, 136 מיליארד אירו יותר מהיקף זה במאזני הבנקים.
"- תחת התרחיש הקיצוני (“Adverse Scenario”), נמצא כי ההון המצטבר של הבנקים ירד ב-263 מיליארד אירו. יחס ה-CET1 ירד בכ-4 נקודות האחוז – מ-12.4% ל-8.3%, הרבה מעל לרף התחתון שהוגדר על ידי ה-ECB – 5.5%.
"לאחר שבעבר מספר מבחני לחץ של הרגולטורים באירופה לא הצליחו לאתר בעיות קשות במאזני הבנקים, שבאו לידי ביטוי רק לאחר מכן כאשר "תרחישי הקיצון" הפכו למציאות, אין ספק שגם הפעם התוצאות הדיי טובות שעולות מהמבחנים נלקחות בערבון מוגבל. עם זאת, שוב, בהיעדר אלטרנטיבה אחרת, אנחנו חייבים להגיע למסקנה כי הבנקים האירופאיים, לפחות כמכלול, נהנים היום מיציבות פיננסית הרבה יותר גבוהה מבעבר.
"לא בטוח שמקרה דויטשה בנק הוא מקרה מייצג – איננו מסקרים את מניית Deutsche Bank ואיננו בקיאים במיוחד בחברה, אך עם זאת, ממבט חטוף באזהרת הרווח שהוציאה החברה לרבעון הרביעי 2015 עולה כי הסיבות שגרמו לחברה להפסיד הרבה מאוד כסף בשנה האחרונה הן ספציפיות עבורה ולא מלמדות על חולשה קיצונית ומערכתית בקרב הבנקים האירופאיים.
"ברבעון הרביעי צופה דויטשה בנק הפסד של 2.1 מיליארד אירו, זאת לעומת הצפי בשוק שהיה להפסד של כ-400 מיליון אירו, כאשר הסיבה לפספוס הענק היא הפרשה של כ-1.2 מיליארד אירו על הוצאות משפטיות ושל 800 מיליון אירו על הוצאות Restructuring ופיצויים.
"תנאים מאתגרים בתחום בנקאות ההשקעות גרמו לחברה לרשום הכנסות של 6.6 מיליארד אירו ברבעון, ירידה של כ-15% בהשוואה לרבעון המקביל. ב-2015 כולה הבנק הפסיד 6.7 מיליארד אירו, לעומת רווח של 1.7 מיליארד אירו ב-2014, כאשר הסיבה המרכזית היא הפרשות של 5.2 מיליארד אירו על הוצאות משפטיות. כידוע היטב, הבנק הסתבך בהרבה מאוד פרשיות בשנים האחרונות, בין השאר – ביצוע "mirror trades" במשרד החברה במוסקבה, מניפולציה של שערי חליפין ומחירי סחורות, מעורבות בפרשיית ה-MBS של המשבר הפיננסי ועוד.
"יחס הלימון ההון (Common Equity Tier ratio) ירד לכ-11% ברבעון הרביעי, לעומת 11.5% ברבעון השלישי. על פניו, זהו יחס שעומד בדרישות הרגולטריות, אך כמובן שיש גם שיקולי איכות ליחס זה. מבלי להיכנס לניתוח מעמיק של Deutsche Bank, של יכולת פדיון החובות שלו ושל הסיכוי כי ה-CoCo יומר למניות, אנו מעריכים רק כי להבנתנו, בנק שנמצא ב"מצוקת נזילות", ושהשוק חושש שהוא לא יעמוד בתשלום קופון של כמה מאות מיליוני דולרים, לא יבצע Buyback בהיקף של 5 מיליארד דולר. אבל אולי זה רק אנחנו.
"בשורה התחתונה – מה עושים עם מניות הבנקים? להערכתנו, כמו בכל מקרה של פאניקה בשווקים, נוצר מצב קלאסי בו "שופכים את התינוק ביחד עם המים". קיימים סיכויים שה-CoCo של דויטשה בנק יומר למניות או שבנק כזה או בנק אחר יתקשה לעמוד בתשלום הקופון/קרן של אחת מאגרות החוב שלו, אך עם זאת, אנו מתקשים להבין את התנהגות השוק, ששלח את מניות הבנקים למעמקים, ללא שום הבחנה בין בנקים סולידיים ויציבים לבין בנקים עם מאזנים בעיתיים ועבר של הסתבכויות משפטיות.
"לדעתנו, התיזה בנוגע לבנקים האירופאיים צריכה להיגזר מההערכות בנוגע לכלכלה העולמית והאירופאית. מי שחושב שהעולם נמצא על סף מיתון, מוטב שימנע ככל האפשר מהחזקה במניות הבנקים. מנגד, מי שחושב שהמצב הכלכלי באירופה אמנם אינו אופטימאלי אבל לא הולך לקראת משבר עמוק, יכול לדעתנו למצוא לא מעט ערך בקרב הבנקים האירופאיים. אנו משתייכים לקבוצה השנייה ולכן, מאמינים כי בהחלט נוצרה הזדמנות השקעה בקרב הבנקים האירופאיים, עם דגש רב על סלקטיביות.
"מי שמפחד מהפסד ענק כתוצאה מפוזיציית Trading גדולה, שיתמקד במניות עם פעילות מצומצמת בשוק ההון, מי שחושש מאירוע נזילות, שיבחר בבנקים עם כריות הון גדולות במיוחד. אנחנו מרגישים בנוח כרגע עם שני הבנקים שנמצאים ברשימת "אופקים אירופה" – Nordea Bank השוודי (NDA SS) ו-HSBC הבריטי (HSBA LN)", סיכם חצב.