האג”ח של רציו – מציאה או אג”ח זבל?

מבין ני"ע הרושמות ירידות שער חדות בעקבות הודעת ENI על מציאת מאגר הגז הגדול ביותר במזח התיכון, ניתן היה למצוא גם את רציו אג"ח א’. בספטמבר 2014 גייסה רציו חוב בהיקף של כ- 356 מ’ ₪ דרך הנפקת אג"ח זו. החוב גויס לטובת מימון חלקה בפיתוח פרויקט ’לוויתן’. תקופת החוב הינה ל- 5 שנים כאשר קרן החוב תועמד לפירעון בתשלום אחד. הריבית השנתית תשולם אחת לשנה באופן הבא – 2% בין השנים 2015 ל- 2018 ותשלום של 27.62% בשנת 2019. למעשה, החוב הוא הלוואת Bullet כאשר הקרן וכן חלק ניכר מהריבית משולמים בתשלום אחד. סך תזרים לקופונים לאורך חיי החוב משקף ריבית ממוצעת של כ- 6.5% לשנה. לצורך הבטחת החוב, רציו משעבדת לבעלי האג"ח 10% מהתזרים הכולל הצפוי מהמאגר.

אך זה טבעי שעם הכרזה על מציאת מאגר גדול שאמור להתחרות במאגר לויתן, שההחזקה בו היא הכנס היחידי של רציו, אגרות החוב של החברה יסחרו בתשואה גבוהה יותר. זאת לאור העלייה בסיכון המנפיק. על אחת כמה וכמה אם יכולת החברה לשרת את החוב מבוסס על תזרים מפרויקט אחד בלבד. נכון לעכשיו אג"ח א’ של רציו נסחר בירידה של כ- 10% ומגלם תשואה לפדיון של 8.8%. בשבוע האחרון, לפני ההודעה המדוברת, נסחר האג"ח סביב תשואה של כ- 6% במח"מ 3.86 שנים. החשש הוא שהתגלית במצרים תידחה בכמה שנים את פיתוח מאגר ’לוויתן’ – דחייה שתקשה על רציו לשרת את חובה ולהחזיר את מלוא כספי ההלוואה בשנת 2019.

אולם, עיון בשטר הנאמנות של האג"ח משנה במעט את התמונה. רציו התחייבה כי ההלוואה בגין אג"ח א תשמש אותה אך ורק לצורך מימון חלקה בהוצאות בקשר עם החזקות לוויתן. כלומר, החברה התחייבה כי התזרים מגיוס החוב ישמש אך ורק לצורכי מימון פיתוח ’לוויתן’ ומימון שאר הפרויקטים יעשה דרך גיוס הון או חוב אחר. משמע, כל עוד פיתוח לוויתן לא החל הכסף בגין ההנפקה יושב בקופת החברה. יהיה ופיתוח ’לוויתן’ יידחה יתר על המידה או יבוטל, שטר הנאמנות מאפשר לחברה, לפי שיקול דעתה הבלעדי, להעמיד את האג"ח לפדיון מוקדם. הפדיון המוקדם יתבצע לפי הפארי או לפי ממוצע שווי של מחיר השוק ב- 30 ימי המסחר שקדמו להחלטה. נכון להיום, הפארי של האג"ח עומד על 102.5 אג’ ומחיר השוק הממוצע עומד על 107.5 אג’. זאת, לעומת שער בסיס של 98.59 אג’ הבוקר. 

כלומר, התרחיש הפסימי עבור בעלי המניות הוא התרחיש האופטימי עבור המשקיעים הרוכשים את האג"ח בתשואה הנוכחית. בתרחיש האופטימי ובתרחיש הביניים, בו פיתוח מאגר ’ליווין’ מתבצע על פי לוח הזמנים המקורי או נדחה במעט זמן, תשואת האג"ח מפצה על הסיכון – זאת בהשוואה לתשואה בה נחסר האג"ח לפני הודעת הממונה על ההגבלים.

לסיכום. בתשואה הנוכחית, רציו אג"ח א’ יכולה להוות השקעה מעניינת עבור משקיע המעוניין לנצל הזדמנות ולתבל את תיק האג"ח במעט סיכון.