אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות, מתייחס בסקירת המאקרו השבועית של בית ההשקעות לפרסומים אודות אפשרות להפחתת ריבית נוספת והכרזה של בנק ישראל על תכנית של הרחבה כמותית, ומעריך כי הריבית תוותר מחר על כנה.
"תראו מה כותרת אחת בעיתונות יכולה לעשות", פתח גרינפלד את דבריו. "אחרי העלייה החדה של יום חמישי ממשיך, נכון לכתיבת שורות אלו, שוק האג"ח המקומי לשעוט קדימה על רקע הצפי (הדלפה? ספקולציה?) להפחתת ריבית נוספת והכרזה של בנק ישראל על תוכנית של הרחבה כמותית.
"לפני שנסביר למה הרחבה כמותית ו/או הפחתת ריבית נוספת הן מיותרות נזכיר רק שתי נקודות: 1) אם בכל זאת בנק ישראל יבחר להותיר את הריבית על כנה זו לא תהיה הפעם הראשונה בהיסטוריה (וכנראה גם לא האחרונה) בה השוק טועה. 2) התפקיד שלנו כמשקיעים (ובטח אנליסטים) הוא לא לבקר את החלטות בנק ישראל אלא לבחון את ההסתברות לצעדים האפשריים של הבנק ואת ההשפעות האפשריות של צעדים אלו על השווקים".
"לכן", הדגיש גרינפלד, "מי שניתוח כלכלי של הכלים העומדים ברשות בנק ישראל משעמם אותו, מוזמן לדלג שלוש פסקאות קדימה.
"מבחינת בנק ישראל, עומדות שלוש אפשרויות עיקריות להקלה מוניטארית נוספת: האפשרות הראשונה היא להפחית את הריבית פעם נוספת לרמה אפסית או אפילו שלילית. היתרון המרכזי של הפחתה כזו הוא שנוכל להרגיש ממש באירופה (מטבע נחלש, פירמות מקבלות ריבית שלילית על פיקדונות בבנקים). החסרונות לעומת זאת, הם סיכון אינפלציוני (כי בניגוד לאירופה, בישראל הביקוש המקומי עדיין חזק), ניפוח של בועות (בדנמרק יש כבר דיווחים על משכנתאות בריבית 0%!) ופגיעה בפנסיה העתידית (זו אמנם בעיה כלל עולמית והיא גם תגיע רק עוד יותר מעשור אבל בכל זאת).
"מעבר לכל אלו, לריבית שלילית עלולה, בניגוד להיגיון הכלכלי הפשוט, להוות גם השפעה מרסנת על המשק. אם פירמות יכולות לגייס כסף בריבית שלילית אז הן גם יהיו מוכנות להוציא לפועל השקעות שמניבות הפסד, כל עוד ההפסד קטן מספיק (בערך מוחלט כמובן) מעלות המימון או מהריבית שהן משלמות על פיקדון. למי שכל הסביבה השלילית הזו מבלבלת אותו נסביר: אם הריבית על הפיקדונות/עו"ש היא למשל 0.75%- ופירמה מגייסת בתשואה של 0.3%-, היא תהיה מוכנה להשקיע את הכסף שגייסה בהשקעה שמניבה תשואה של 0.1%-. מבחינת החשבונאות מבחינת החשבונאות הלאומית, מדובר על פגיעה בצמיחה.
"האפשרות השנייה העומדת בפני בנק ישראל היא כמובן הרחבה כמותית דרך רכישות אג"ח ממשלתיות. תיאורטית, להרחבה כמותית יש שתי מטרות מרכזיות: הורדת התשואות בשוק האג"ח ומכאן גם הפחתת עלויות המימון לטווח ארוך והגדלת כמות הכסף במשק. בפועל, מתחילת השנה ירדה התשואה על אג"ח של ממשלת ישראל ל-10 שנים ב-119 נ"ב, הירידה החדה ביותר בשווקים המפותחים. התשואות בישראל גם כך נמוכות מאוד ולא נראה שעלות המימון או האשראי היא הבעיה של המשק הישראלי. להיפך - שוקי המשכנתאות, האשראי הצרכני והאשראי החוץ בנקאי נהנים מפריחה בחודשים האחרונים.
"גם בכל הנוגע להגדלת היצע הכסף אין לקוות לתוצאות חיוביות מדי. בנק ישראל, במידה ויבצע הרחבה כמותית, ירכוש אג"ח מהבנקים ומהמוסדיים ואלו, סביר להניח, יחפשו נכס אחר להשקעה ולא יחזיקו את הכסף במזומן. נכון, במידה ורכישות האג"ח תגרום גם לירידת תשואות, השקעה באג"ח בחו"ל תהפוך להיות אטרקטיבית יותר אך שביר להניח רוב ההשקעה הזו גם תגודר ולכן ההשפעה על שער החליפין תהיה מזערית. לכן, בשורה התחתונה, מלבד תשואות נמוכות (מדי) ותמריץ להגדלת סיכון בקרב המשקיעים, להרחבה כמותית לא צפויות להיות השפעות מהותיות על מצב המשק או על שוק המט"ח.
"האפשרות השלישית העומדת בפני בנק ישראל היא הרחבה כמותית דרך תוכנית של רכישות מט"ח. על פניו, תוכנית כזו היא היעילה ביותר להשגת המטרה של בנק ישראל (החלשת השקל) מכיוון שהיא מתרכזת בשוק המט"ח ומייצרת פחות עיוותים פיננסיים. יחד עם זאת, כשאנחנו חושבים על זה, בנק ישראל רוכש מט"ח בהיקפים גדולים כבר תקופה ארוכה ונראה שההשפעה של רכישות אלו על שער החליפין היא קצרת טווח במקרה הטוב ולא משמעותית במקרה הפחות טוב. רק בחודש שעבר בנק ישראל רכש מיליארד דולר (מתוכם רק 245 מיליון במסגרת תוכנית הרכישות לנטרול השפעת הגז) והשקל המשיך להתחזק כאילו כלום לא קרה.
"מעבר לכך, בשוק המט"ח הישראלי המסחר נעשה בעיקר דרך שער החליפין שקל/דולר. במידה שנרצה לרכוש מטבע אחר, בדרך כלל תהליך ההמרה יעשה בשלב הראשון דרך שע"ח שקל/דולר ובשלב השני דרך שע"ח דולר/מטבע כלשהו. מכיוון שלבנק ישראל אין כנראה שום אפשרות להשפיע על שער החליפין דולר/אירו העולמי, הניסיון לרכוש אירו יגרום בעיקר להתחזקות הדולר מול השקל. לא שזה רע אבל לא בטוח שזו המטרה".
לגבי ההחלטה מחר, אמר גרינפלד כי "ההסברים הכלכליים המופיעים מעלה לא רלוונטיים. כל עוד בבנק ישראל חושבים אחרת, ההסתברות לאחד משלושת הצעדים שמוזכרים מעלה אינה נמוכה כלל וכלל. מכיוון שהמצב הכלכלי במשק נראה בסך הכל בסדר והאינפלציה נמוכה בעיקר מסיבות שתומכות בצמיחה, החלטות הוועדה המוניטארית יתקבלו על סמך ההתפתחויות בשוק המט"ח.
"עם זאת, מאז הפחתת הריבית האחרונה השקל נחלש ב-2.2% מול סל המטבעות (1.1% בניטרול יום שישי האחרון) כך שלא בטוח שהתזמון הנוכחי הוא התזמון המתאים ביותר להחלטה על צעד כלשהו. לכן אנו מעריכים כי הריבית תוותר על כנה מחר אחר הצהריים, אם כי ייתכן בהחלט שבבנק ינסו לאותת על ההסתברות לצעדים נוספים בהודעה שתתלווה להחלטה".