"בשורה התחתונה, אלא אם הנחת הבסיס שלכם היא שמגמת התשואות היא עדיין כלפי מטה, האג"ח הארוכות הן אחת ההשקעות הפחות מעניינות כיום בשוק" - כך עולה מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן והאסטרטג הראשי של פסגות.
"כפי שרשמנו כבר בשבוע שעבר, הפחתת הריבית של בנק ישראל היתה תוצאה של התחזקות השקל בלבד", מציין גרינפלד. "זוהי הפעם הראשונה שההחלטה להפחית את הריבית מתקבלת באופן רשמי על סמך ההתפתחויות בשוק המט"ח כאשר את כל ההפחתות שקדמו לזו האחרונה ניתן היה לתרץ בשינויים בסביבה הכלכלית (צוק איתן, ירידה באינפלציה, פערי ריביות גבוהים וכו’). מכיוון שאנו לא צופים הרעה בפעילות הכלכלית במשק או בסביבת האינפלציה אלא להפך, גם בהסתכלות קדימה מדיניות בנק ישראל צפויה להיות תלויה בשוק המט"ח בלבד.
"נקודה זו כבר באה לידי ביטוי כנראה בשוק האג"ח. בעולם שבו ’כל השאר קבוע’, הפחתת ריבית של 15 נ"ב לא אמורה כמעט להשפיע על האג"ח הארוכות. עם זאת, תשואת האג"ח הישראלית ל-10 שנים ירדה מאז הצעד המפתיע של בנק ישראל ב-25 נ"ב ועומדת על 1.67%. במילים אחרות, השוק מעריך שההסתברות להפחתת ריבית נוספת היא גבוהה. הערכה זו קיבלה גם חיזוק מדבריה של המשנה לנגידה בשבוע שעבר שלא שללה גם ריבית שלילית בישראל.
"עקרונית, אין לנו בעיה עם הערכות אלו, אנו אמנם לא מניחים תיסוף של השקל כהנחת בסיס (כדור הבדולח בתיקון), אבל לטווח הזמן הקצר נראה שבנק ישראל הסיר את הכפפות ונכנס לזירת מלחמת המטבעות העולמית בכל הכוח", מוסיף גרינפלד. "הבעיה שלנו היא עם ההסתכלות לטווח קצת יותר ארוך. הגורמים הדפלציוניים עשויים לאבד מעוצמתם במהלך הזמן. מחיר הנפט הרי לא ירד כנראה ב-50% כל שנה והתחרות בענפים רבים קרובה למיצוי (חבילות סלולר ב-9.90 וירקות ב-10 אג’ לקילו זה לא מצב של שווי משקל).
"מצד שני, הגורמים האינפלציוניים מצד הביקוש עשויים לגבור בשל המדיניות המוניטארית האולטרה-מרחיבה. כמות הכסף גדלה ב-12 החודשים האחרונים בלמעלה מ-40% והיקף האשראי שלא-לדיור בכמעט 12%. לכן, האינפלציה צפויה להתכנס לתוך היעד של בנק ישראל במהלך 2016 וכאשר הצמיחה במשק היא סבירה ומעלה, נראה כי במהלך השנה הבאה בנק ישראל יחל להעלות את הריבית.
"גם אם נניח הנחות שמרניות מאוד - העלאות הריבית יחלו רק ביוני 2016; הריבית תועלה בקצב של 0.25 נ"א לרבעון; העלאות הריבית תיעצרנה ברמה של 3.5%- תמחור האג"ח הארוכות נראה היום יקר להחריד. תחת הנחות אלו, הריבית הממוצעת ב-10 שנים הקרובות (ומכאן שגם התשואה ה’כלכלית’ על האג"ח) היא 2.4% וזה לפני שהכנסנו לחבילה פרמיות שונות שהשוק כבר שכח מזמן לדרוש כמו פרמיות סיכון ונזילות".
אז למה להעלות ריבית? "שני נתונים התפרסמו בשבוע שעבר בארה"ב, שניהם כביכול מאפשרים לפד להמשיך בשנת החורף שלו ולמשוך את הריבית האפסית עוד תקופה ארוכה. עם זאת, כשבוחנים את הנתונים לעומק ניתן לראות כי שניהם תומכים למעשה בהתקדמות במתווה לקראת העלאת הריבית, התקדמות שגם הפד מעוניין בה, לפחות ממה שעולה מדבריה של ג’נט ילן בנאומה מול הקונגרס.
"נתוני האינפלציה: מדד המחירים לצרכן ירד בינואר ב-0.7%. בעקבות הירידה, האינפלציה השנתית בארה"ב ירדה מ-0.8% ל-0.1%-. ארה"ב הצטרפה באופן רשמי למועדון הדפלציה המכובד. עם זאת, עיקר הירידה במדד ינואר נובע מצניחה של 9.7% במחירי אנרגיה (8% מהמדד). בהתאם, אינפלציית הליבה (ללא מזון ואנרגיה) נותרה ברמתה ועומדת על 1.6%.
"נכון, גם אינפלציית ליבה של 1.6% היא לא ממש איום אינפלציוני מבחינת הפד אבל יש לזכור גם את השפעת הדולר שהתחזק ב-20.3% בתשעת החודשים האחרונים. במידה ומגמת התחזקות הדולר תדעך האינפלציה עשויה להתחזק.
"בנוסף, האינפלציה של סעיפי השירותים בארה"ב (סעיפים שמלמדים יותר על מצב הביקוש המקומי) דווקא האיצה החודש ועומדת על 2.5%, לעומת 2.4% בחודש שעבר. אם הפד מסתכל על הנתון הזה (והוא מסתכל) הוא עשוי להתחיל לדאוג ממה שיקרה כאשר גורמי ההיצע הדפלציוניים יתנקו מהמערכת.
"נתוני הצמיחה של הרבעון הרביעי בארה"ב עודכנו כלפי מטה מ-2.6% ל-2.2%. למרות שהעדכון היה כלפי מטה, מדובר בסך הכל על נתון חיובי. הקונצנזוס חזה עדכון ל-2.0% בלבד. עיקר העדכון נבע מסעיף המלאים שתרומתו קטנה מ-0.8 נ"א ל-0.1 נ"א בלבד. המשמעות היא שפוטנציאל הצמיחה במחצית הראשונה של השנה דווקא גבוה יותר מכפי שהיה נדמה קודם לכן. מעבר לכך, הגידול בסעיף ההשקעות בענפי המשק עודכן כלפי מעלה ל-4.8%, לעומת 1.9% באומדן הקודם.
"בשאר הסעיפים לא היו עדכונים משמעותיים כך שהמכירות הסופיות לביקוש המקומי (הצמיחה ללא סחר חוץ ומלאים, מדידה שמאפשרת לבחון את עוצמת הביקוש המקומי) גדלו ב-3.2% לעומת 2.8% באומדן הקודם.
"בהסתכלות קדימה, המשק האמריקאי צפוי להמשיך ולצמוח בקצב מהיר גם במחצית הראשונה של 2015. כדאי לזכור שההשפעה השלילית של התחזקות הדולר על המשק האמריקאי היא מיידית ולכן כבר באה ברובה לידי ביטוי בנתוני המחצית השנייה של 2015. לעומת זאת, ההשפעה החיובית של ירידת מחירי הדלק היא איטית יותר בד"כ ולכן צפויה להמשיך ולתמוך בצרכן הפרטי ברבעונים הקרובים.
"בנוסף, שוק העבודה שרשם האצה משמעותית במחצית השנייה של השנה צפוי להמשיך ולהשתפר גם ברבעונים הקרובים. בדרך כלל שוק העבודה מגיב בפיגור של 3-2 רבעונים לשינויים במצב המשק כך שהשפעת הצמיחה המהירה של המחצית השנייה של 2014 תבוא לידי ביטוי רק ברבעונים הקרובים. בהתאם, ניתן לצפות להאצה בקצב הגידול בשכר בארה"ב ובכך המכשול האחרון העומד בפני הפד יוסר וניתן יהיה להעלות את הריבית", סיכמו בפסגות.