"נתוני הצמיחה לרבעון הרביעי בארה"ב אכזבו אמנם, כאשר הצמיחה עמדה על 2.6% "בלבד" (מונחים שנתיים) לעומת צפי לצמיחה של 3.1%, אך בהינתן שצמיחה ברבעון השלישי עמדה על 5% אי אפשר לקרוא לנתונים מאכזבים - בטח אם מסתכלים על רכיבי הצמיחה השונים". כך עולה מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של פסגות, שכותרתה: "ריבית הפד ותשואות האג"ח לאן?".
ראשית, מציינים בפסגות כי "סעיף הצריכה הביטחונית שגדל ברבעון קודם ב-16% ירד ברבעון הרביעי ב-12.5%. מכיוון שקפיצות חדות כל כך בסעיף אינן סבירות, מדובר ככל הנראה על תיקון עונתיות שלא ממש הצליח. בנטרול תנועה חדה זו הצמיחה ברבעון הקודם עמדה על כ-4.3% וברבעון הרביעי כ-3.2% כך שבסך הכל אפשר לומר בקלות שהכלכלה האמריקאית נראתה מצוין במחצית השנייה של השנה.
"הצריכה הפרטית גדלה ברבעון הרביעי ב-4.3% ותרמה 2.9% לצמיחה. הגידול בצריכה הפרטית נתמך כמובן על ידי ירידת מחירי הדלק והתחזקות הדולר כך שגם ברבעון הראשון של 2015 אנו צפויים לראות שיפור משמעותית בסעיף.
"מצד שני, לירידת מחירי הנפט והתחזקות הדולר יש גם השפעות שליליות. היבוא גדל ברבעון הרביעי ב-8.9%, בעיקר בהשפעת עליה של 17% ביבוא מוצרי אנרגיה ועליה של 18.6% ביבוא מוצרים בני-קיימא. מכיוון שהיצוא גדל ב-2.8% בלבד, התרומה של סחר החוץ "נטו" לצמיחה הייתה שלילית ועמדה על 1.02%.
"הנקודה החלשה של הנתונים היא בסעיף ההשקעות במכונות וציוד שירד ב-1.9%. ירידה זו לא נובעת מהפגיעה בסקטור האנרגיה בארה"ב שכן ההשקעות בענף הכרייה דווקא עלו. בהסתכלות ל-2015 אנו צפויים להמשיך ולראות חולשה בסעיף ההשקעות בשל הקשיים של סקטור האנרגיה ועצירת פרויקטים חדשים".
גרינפלד מציין כי הצמיחה ב-2015 צפויה לעמוד על כ-3%. "בשורה התחתונה, נתונים חלשים מעט מהצפי אך עדיין חזקים באופן אבסולוטי. הצמיחה בשנת 2014 מסתכמת ב-2.4% אך חשוב לזכור כי הרבעון הראשון נרשמה צמיחה שלילית של 2.1% בגלל השפעת החורף. אם ננטרל את אפקט הקצה שיצר הרבעון הראשון ונניח צמיחה רבעונית קבועה של 2.5% (ממוצע הצמיחה בארבעת הרבעונים האחרונים) הרי שהצמיחה תסתכם ב-2.9%".
הפד רוצה להעלות ריבית: "נתוני התוצר מיום שישי אמנם חלשים במעט מהצפי, אך עדיין מלמדים על האצה בפעילות המשק האמריקאי במחצית השנייה של 2014, האצה שצפויה להמשך גם ב-2015. במילים אחרות, וכפי שהיה ניתן לראות בהודעת הפד מיום רביעי, אם הפד ירצה להעלות ריבית השנה, הנתונים מאפשרים לו לעשות זאת.
"גם מכשול האינפלציה שצפויה להיכנס לטריטוריה שלילית בחודשים הקרובים עביר מבחינת הפד וזאת בזכות ההתמקדות באינפלציית הליבה ועוצמת הביקוש המקומי. לכן, השאלה היחידה שצריך לשאול היא כמובן האם הפד רוצה להעלות ריבית? להערכתנו התשובה היא חיובית וזאת משתי סיבות עיקריות: החשש של הפד מעיוותים פיננסיים (תשואות נמוכות מדי, מרווחים קונצרניים צרים מדי וכו’); והרצון לצבור תחמושת מוניטארית לקראת המשבר הבא.
"בשורה התחתונה, אנו מעריכים שהריבית בארה"ב תועלה לקראת סוף השנה. אגב, שיקולים דומים אפשר לזהות בהודעות בנק ישראל כאשר המעקב אחר שוק האג"ח הקונצרני והגיוסים/פדיונות בקרנות הנאמנות הפכו להיות חלק מהותי בגורמים המשפיעים על החלטות הוועדה המוניטארית. גם סביבת האינפלציה בישראל דומה לזו שבארה"ב (ושונה מאוד מזו שבאירופה) ומושפעת בעיקר מגורמי היצע דפלציוניים לצד גורמי ביקוש אינפלציוניים. לכן, אנו מעריכים שלאחר שהפד יחל להעלות ריבית גם בבנק ישראל ירצו להעלות את הריבית במתינות.
"אם לשפוט לפי ’שפת הפד’, הרי שבהודעה של יום רביעי בלטו בחסרונן צמד המלים Considerable time, ונותרה המילה Patient בנוגע למועד העלאת הריבית בארה"ב. בהקשר זה כדאי לשים לב כי המלל בהודעות אינו מקרי וישנם ’קודים’ בהם הפד משתמש על מנת להעביר את מסריו. גם ב-2004 התסריט היה דומה. מכאן ניתן להסיק כי כאשר הפד יפסיק להיות ’סבלני’ לגבי מועד העלאת הריבית, עלינו להתכונן להעלאת ריבית קרובה. התהליך יהיה כנראה יותר ארוך מאשר ב-2004 אבל הניצנים כבר נשתלו.
התשואות לאן? "עקום התשואות האמריקאי (ומכאן גם הישראלי) מושפע משני גורמים מרכזיים: מצד אחד, הצפי להעלאת ריבית של הפד; מצד שני, התשואות הנמוכות באירופה. בחלק הקצר של העקומים, תשואות האג"ח צפויות לעלות במתינות במהלך השנה ככל שהצפי להעלאות ריבית ילך ויתגבר. מנגד, תשואות האג"ח באירופה צפויות להישאר נמוכות ולהוות משקולת על שוק האג"ח האמריקאי.
"לכן, על פניו, נראה כי ישנה עדיפות לחלקים הארוכים של העקום. עם זאת, לכל דבר יש כידוע מחיר והמחיר של הארכת מח"מ הלך וגדל בשנה האחרונה עד שלהערכתנו הוא לא מצדיק את המהלך. בעקבות ירידת התשואות הארוכות, שיפוע העקומים בארה"ב, גרמניה וישראל הלכו והתמתנו כך שהפיצוי המתקבל על ישיבה במח"מ ארוך הלך והתכווץ.
"במידה שהתשואות הקצרות יחלו אף לעלות, השיפוע ימשיך להתמתן וההעדפה למח"מים הארוכים תלך ותדעך. הרי אם אג"ח ל-5 שנים נסחרת בתשואה דומה לזו שניתן לקבל על אג"ח ל-10 שנים אין סיבה לשבת במח"מ ארוך (אלא אם יש צפי להפחתות ריבית, אבל זה לא המקרה בארה"ב). במילים אחרות, אם המשקיעים, או לפחות הרציונליים שביניהם יעדיפו בשלב מסוים לקנות אג"ח קצרות ולהמתין לעליית תשואות, התשואות בחלקים הארוכים יילחצו מעט כלפי מעלה ויובילו להפסדי הון למשקיעים", סיכמו בפסגות.