"הפחד מתוצאות סיום הניסוי המוניטארי הגדול בהיסטוריה מאיים על היציבות בשווקים". כך עולה היום מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד הכלכלן הראשי של פסגות.
לדברי גרינפלד, "התנודתיות בשוקי המניות והאג"ח בשבוע האחרון היתה יוצאת דופן אפילו במונחים של השנה האחרונה, והיא תוצאה של אי הוודאות הגבוהה של המשקיעים לגבי תהליך הגמילה של השווקים מההרחבה הכמותית. גמילה, כידוע, היא אף פעם לא תהליך קל או נעים ועל אף שהפד הואיל בטובו לגמול את השווקים בהדרגתיות, הפחד מתוצאות סיום הניסוי המוניטארי הגדול בהיסטוריה מאיים על היציבות בשווקים. לכן, בשורה התחתונה, לקראת ישיבת הפד בשבוע הבא וגם בשבועות שלאחר מכן ימשיכו כנראה השווקים להיות תנודתיים.
"עם זאת, וכפי שהשבוע האחרון הדגים באופן ברור, הניסיון לתזמן את השוק מועד מראש לכישלון ולכן החלטות ההשקעה צריכות להתקבל בהתאם למגמה הכלכלית הצפויה. וזו, למרבה הפלא, לא ממש השתנתה", מוסיף גרינפלד.
לדבריו, "הנתונים שפורסמו ביום חמישי היו אמנם חלשים מהצפוי (ירידה של 0.3% במכירות הקמעונאיות לעומת צפי לירידת של 0.1%, האינפלציה השנתית במחירים ליצרן ירדה ל-1.6% ומדד הייצור באזור ניו-יורק ירד בחדות ל-6.2 נק’) אבל הקשר בינם לבין הפאניקה שנרשמה בשווקים בעקבותיהם קלוש ביותר.
"ראשית, נתוני המכירות החלשים הגיעו לאחר חודשיים בהם נתוני המכירות הפתיעו בחדות כלפי מעלה כך שבהסתכלות על המגמה בקרב הצרכן האמריקאי הרי שזו ממשיכה להיות חיובית ביותר. שנית, נתוני התעסוקה שפורסמו רק לפני שבועיים ושאר האינדיקאטורים לגבי שוק העבודה ממשיכים גם הם לתמוך בצרכן. שלישית, מחירי היצרן ירדו בעיקר בשל ירידת מחירי האנרגיה, ירידה שלאורך זמן כמובן תומכת בצרכן שנהנה מהכנסה ריאלית גבוהה יותר.
"גם ירידת התשואות החדה בגרמניה שדחפה את התשואות בשוק האג"ח האמריקאי כלפי מטה לא נבעה מסיבה כלכלית. נכון, סקר ה-ZEW היה חלש מאוד (3.2 נק’ במקום צפי ל-15 נק’), הייצור התעשייתי ירד בחדות (1.8%) והאינפלציה בגוש ירדה ל-0.3% אבל גם בשבוע שעבר וגם לפני חודשיים לא היתה שום סיבה לצפות לצמיחה מהירה באירופה בשנתיים הקרובות כך שאין פה שום הפתעה מרעישה.
"הגורם העיקרי לתנודתיות בשוק האג"ח היה הכישלון בהנפקה של ספרד שניסתה להנפיק 3.5 מיליארד אירו באג"ח ארוכות והצליחה לגייס רק 3.2 מיליארד אירו. בעקבות כישלון זה תשואות האג"ח של מדינות הפריפריה זינקו (אג"ח ל-10 שנים בספרד, איטליה ופורטוגל ב-17, 28 ו-40 נ"ב, בהתאמה) בעוד התשואות בגרמניה נחתו לשפל היסטורי של 0.75%. התשואות ביוון, אגב, חזרו ל-8.64% לאחר עלייה של 208 נ"ב (!!) במהלך היום. התנהגות זו של השוק לא נובעת משינוי בציפיות המשקיעים אלא מקריאה לדראגי לבצע כבר את המהלך שלו ולהיכנס אול-אין למהלך של רכישות אג"ח בהיקפים גדולים. האם ההבבטחה של דראגי "לעשות כל שידרש" תתגלה כבלוף? כנראה שלא, הוא פשוט לא יכול להרשות לעצמו את ההשלכות.
"כמובן שגם המהלכים לצד השני שנרשמו ביום שישי היו חסרי פרופורציות. השיפור במדד בטחון הצרכנים של אונ’ מישיגן שעלה לשיא של שבע שנים מלמד על המשך השיפור במשק האמריקאי אבל לא על שינוי במגמה וכמובן שלא מצדיק כשלעצמו עליה של 20 נ"ב. גם הזינוק בייצור התעשייתי שעלה ב-1% בספטמבר לא מצדיק את האופוריה על אף שהוא בהחלט מלמדים שההשפעה של ההאטה בסין ובאירופה והתחזקות הדולר על הכלכלה האמריקאית היא חלשה באופן יחסי. נקודה זו ראויה להדגשה נוספת.
"בניגוד לקונספציה המקובלת, המשק האמריקאי יכול להמשיך ולתפוס תאוצה גם אם אירופה ממשיכה לדשדש והדולר ממשיך להתחזק. ייתכן והאינפלציה תישאר נמוכה בשל גורמים אלו אבל מדובר על השפעה בצד ההיצע בלבד. שיפור במשק האמריקאי בכלל ובקרב הצרכן הפרטי בפרט ייצר בשלב מסוים לחצים אינפלציוניים מצד הביקוש שיקזזו חלק מההשפעה של אלו".
בשורה התחתונה, התחזית של פסגות למגמה הכלכלית לא ממש השתנתה בחודשים האחרונים: אירופה תמשיך לדשדש עוד זמן רב. הריבית בגוש תוותר אפסית עוד הרבה זמן וה-ECB יפעיל תוכניות מוניטריות נוספות (ללא הצלחה). להערכת פסגות, הצמיחה בארה"ב תשתפר אבל לא בהרבה.
הנקודה החשובה ביותר מתחזית פסגות: האינפלציה לא תעלה באופן משמעותי, כך שהריבית לא צפויה לעלות לרמות של ערב המשבר עוד הרבה מאוד זמן.
גרינפלד מבהיר כי "למרות כל הניחוח הפסימי הזה, התשואות ל-10 שנים לא צריכות להיות ב-2.2%. כבר רשמנו פה בעבר שגם אם הצמיחה הריאלית בארה"ב נותרת על 2% והאינפלציה על 1% התשואות צריכות להיות קרובות יותר ל-3% מאשר ל-2%. תשואות ב-2.2% מלמדות על צפי להאטה בקצב הצמיחה בארה"ב והנתונים מראים כי זה לא התרחיש שבאופק".
השפעת הירידה במחירי הנפט: "מחיר חבית נפט ירד ב-23% מאז אמצע יוני ועומד על 82.7 $ לחבית (מסוג WTI). ירידת מחירי הנפט נובעת אמנם גם מצד הביקוש (הצמיחה איטית במשקים המתעוררים ובאירופה) אבל בניגוד למה שהכותרות בעיתונים זועקות, בעיקר מצד ההיצע. ראיה לכך ניתן למצוא במחירי המתכות התעשייתיות שלא רשמו ירידה דומה לזו שנרשמו במחירי הסחורות החקלאיות או הנפט. מחירי המתכות הם אלו שרגישים יותר להאטה כלכלית, בעיקר במשקים המתעוררים, כך שבהחלט ניתן לומר שהשפעת צד הביקוש היא חלשה יותר.
"בצד ההיצע, מחירי האנרגיה הגבוהים והמודעות האקולוגית בשנים האחרונות הביאו לכך שיש כיום הרבה תחליפים לנפט והמחירים נלחצים כלפי מטה. בנוסף, תפוקת הנפט בארה"ב עלתה לרמה הגבוהה ביותר מאז אמצע שנות ה-60. בהתאם, גם הכוח של אופ"ק שאחראית ל-40% מתפוקת הנפט בעולם פוחת והם לא יכולים להחזיק את המחירים למעלה. השווקים מבינים שתהליכים אלו ימשיכו והמחירים מגיבים בירידות".
בפסגות מדגישים כי ירידת מחירי הנפט הן חדשות טובות לכלכלה ומצוינות לשווקים. "על פי סיטי, תרומת הירידה במחירים לתוצר בארה"ב תסתכם ב-1.1 טריליון דולר וזאת דרך הוזלת עלויות הייצור והגברת הצריכה של מוצרים אחרים. מעבר לתרומה לצמיחה, הירידה במחירי הנפט לוחצת כמובן את האינפלציה כלפי מטה. אם מחירי הנפט יישארו ברמתם, צפויה להירשם ירידה של כ-5% בסעיפי האנרגיה השונים של מדדי המחירים לצרכן בארה"ב ובאירופה. מכיוון שמחירי האנרגיה מהווים כ-10% מהמדד הרי שמדובר על תרומה שלילית של כ-0.5% לאינפלציה.
"התרומה למדד הליבה היא כ-0.2% אך היא נפרסת לאורך יותר משנה כתוצאה מירידת עלויות השינוע והייצור. לכן, ההאטה באינפלציה שגם כך נמוכה תומכת במדיניות מוניטארית מרחיבה יותר ותומכת גם היא בשווקים. בישראל אגב, משקל סעיפי האנרגיה במדד הוא 7.2% כך שמדובר על תרומה מעט נמוכה יותר".
פה זה לא אירופה: גרינפלד מציין כי "בשבועות האחרונים אנו שומעים יותר ויותר את הטיעון שצריך להפסיק להשוות את תשואות האג"ח בישראל לתשואות בארה"ב ולהתחיל להשוות אותן לתשואות באירופה. על אף שהטיעון הזה נשמע מצוין אין לו כל אחיזה כלכלית. בדיוק כמו בכדורגל, יש שוני מהותי בין המחזור הכלכלי בישראל לזה שבאירופה. כלכלות גוש האירו סובלות מבעיות מבניות (שוק עבודה קשיח, ממשלות בתהליכי צנע היסטוריים וסקטור פרטי בתהליך הפחתת מינוף שיימשך שנים) שלא יאפשרו צמיחה מהירה במשך שנים. בעיות אלו לא קיימות בישראל. יש אמנם מספיק בעיות אחרות אבל באופן עקרוני, עיקר ההאטה בישראל היא מחזורית ולא מבנית.
"במילים אחרות, אם ארה"ב תמשיך לצבור תאוצה והדולר ימשיך להתחזק, אזי גם הצמיחה וגם האינפלציה בישראל יעלו מעט מרמתם הנוכחית כך שסביר להניח שתוואי הריבית העתידי של בנק ישראל יהיה מתואם יותר עם זה של הפד מאשר עם זה של ה-ECB", סיכם הכלכלן הראשי של פסגות.