הסדר החוב בחברת פטרוכימיים הגיע החודש לישורת האחרונה, לאחר תקופה ממושכת של יותר משנה. באפריל אחרון, אישר בית המשפט את ההסדר והורה על זימון אספת נושים ובעלי המניות לצורך אישורו. בינתיים, זימון האספות נדחה מפעם לפעם לאור מגעים שהחברה מנהלת עם נושיה לצורך ביצוע התאמות בהסדר. נכון לעכשיו, על פי הודעת החברה מה- 24 לספטמבר, בכוונת החברה לבצע התאמה נוספת בהסדר לאור העלייה במחיר מניית בז"ן.
תחילה מעט רקע. חברת פטרוכימיים הינה חברת החזקות שההחזקה היחידה שלה הינה כ- 951 מיליון מניות המהווה כ- 29.7% מהון המניות בבז"ן. בנוסף, החזקה זו הינה חלק מגרעין שליטה משותף עם החברה לישראל בבז"ן. לאור זאת, יכולתה של פטרוכימיים לשרת את חובה נגזר באופן ישיר מתזרים הדיבידנדים המתקבל מבז"ן. מאחר וחברת בז"ן נתקלע למצב של הפסדים נצברים וקשיים משל עצמה לשרת את חובה - לא חולקו דיבידנדים לבעלי המניות. כפועל יוצא, נקלעה פטרוכימיים למצב של חדלות פירעון. הסדר החוב בפטרוכימיים מתנהל מול חמישה נושים שונים: מחזיקי אג"ח לא מבוטחות (סדרות א’, ה’, ו’), מחזיקי האג"ח המבוטחות (ב’, ג’, ד’) , בנק הפועלים, קרן בראשית ונושים נוספים התובעים את חובם. מכאן והלך נעסוק רק בהסדר המוצע למחזיקי האג"ח המבוטחות והלא מבוטחות. נזכיר כי האג"ח המבוטחות (ב’, ג’, ד’) הינם אגרות חוב שכנגדם שעבדה פטרוכימיים בשיעבוד ראשוני חלק ממניות בז"ן שברשותה.
הסדר החוב שגיבשה פטרוכימיים מציע לבעלי החוב שתי חלופות, כאשר בכל חלופה התמורה שונה. החלופה הראשונה כוללת דחיית תשלומי החוב וריבית (החלפת החוב באג"ח סדרה-1 שיונפק) בתמורה לחיזוק בטחונות באמצעות שיעבוד מניות בז"ן, הקצאה של 47.5% מניות פטרוכימיים, והשתתפות בעלי השליטה במימון חלק מהוצאות החברה. להלן טבלה המפרטת את התמורה עבור כל אג"ח במקרה של בחירה השתתפות בהסדר:
החלופה השנייה, המכונה בפי החברה "exit", מאפשרת לבעלי האג"ח לצאת מההסדר בתמורה למניות בז"ן החופשיות, מניות בז"ן המשועבדות (רק מחזיקי האג"ח המבוטחות), מניות פטרוכימיים ואג"ח חדש סדרה-1. להלן טבלה המפרטת את התמורה עבור כל אג"ח במקרה שכל בעלי האג"ח מחליטים לבחור בחלופת ה- "exit":
תחת ההנחה שהסדר החוב התקבל בסופו של דבר על ידי בעלי החוב בפטרוכימיים, נשאלת השאלה, האם האג"חים של פטרוכימיים עשויים להוות אמצעי ליצירת חשיפה למניית בז"ן במחיר נמוך ממחיר השוק של המניה. כפי שניתן לראות בטבלה מטה- נכון לשערי הסגירה של אתמול, סדרות ה’ ו- ו’ נסחרות מעל לשווי לתמורה המתקבלת במניות בז"ן. על כן, יצירת חשיפה למניית בז"ן דרך רכישת אגרות אלה ובחירה בחלופת ה- "exit" איננה כדאית. מאחר ואג"ח א’ נסחר ברצף מוסדי ואיננו מצוטט באופן רציף, חלופה זו איננה חסומה בפני המשקיע הפרטי.
סדרות ב’, ג’ ,ו- ד’ (המובטחות בשיעבוד) נסחרות מתחת לתמורה המתקבלת במניות בז"ן. על כן, יצירת חשיפה למניית בז"ן דרך רכישת אגרות אלה ובחירה בחלופת ה- "exit" נראית כדאית. אולם, העליות האחרונות בשערה של מניית בז"ן הביאו את התמורה הכוללת המתקבלת מרכישת אג"ח סדרה ד’ ובחירה בחלופת ה- "exit" אל מעבר לערך ה"פארי" של האיגרת. קרי, מעל להיקף חובה של פטרוכימיים כנגד האיגרת. לכן, סביר להניח כי בקרוב תעדכן פטרוכימיים את גובה התמורה בחלופת ה- "exit" של סדרה ד’. חוסר הוודאות לגבי אופן העדכון וגובהו פוגע בכדאיות חלופה זו כדרך ליצירת חשיפה למניית בז"ן.
עבור המשקיע המעוניין ליצור חשיפה למניית בז"ן והמאמין כי הסדר החוב בפטרוכימיים יאושר בסופו של דבר, רכישת סדרות ב’ וג’ ובחירה בחלופת ה- "exit" הינה הדרך הזולה ביותר לעשות זאת. לא זאת בלבד, בתרחיש של ירידה במחיר מניית בז"ן יכול המשקיע לבחור בסופו של דבר להשתתף בהסדר כנגד קבלת אג"ח סדרה-1 ומניות פטרוכימיים ובכך לגדר את הפסדו.