רציו יהש נמצאת בימים אלו בעיצומו של רוד שואו לפני גיוס חוב בהיקף של כ- 250 מ’ ש"ח לטובת מימון חלקה בפיתוח פרויקט ’לוויתן’. תקופת החוב הינה ל- 5 שנים כאשר קרן החוב תועמד לפירעון בתשלום אחד. הריבית השנתית תשולם אחת לשנה באופן הבא – 2% בין השנים 2015 ל- 2018 ותשלום של 27.62% בשנת 2019. למעשה, החוב הוא הלוואת Bullet כאשר הקרן וכן חלק ניכר מהריבית משולמים בתשלום אחד. סך תזרים לקופונים לאורך חיי החוב משקף ריבית ממוצעת של כ- 6.5% לשנה.
להנפקת החוב מצרפת רציו סוכריה. לכל אגד של 1,000 ע.נ אגרות חוב מצרפת החברה 2,000 כתבי התחייבות לתקופה של 3 שנים, עם תוספת מימוש של 65 אג’ הצמודה לשער הדולר. בתמחור כתבי ההתחייבות לפי סטיית תקן של כ- 40% (סטיית התקן הגלומה בכתבי האופציות הנסחרות של רציו), סוכריה זו מהווה תוספת של כ- 3.5%-4.5% לתשואת החוב. תמחור כתבי האופציות לפי סטיית תקן של 20% מהווה תוספת של כ- 0.5% לתשואת החוב. הכל, כמובן, תלוי בתנאי השוק עם תחילת המסחר בכתבי האופציה. בסך הכל ובהנחה של מימוש מלא של כתבי ההתחייבויות, רציו צפויה לגייס כ- 575 מ’ ₪.
מעט על פיתוח פרויקט ’לוויתן’, בו מחזיקה רציו כ- 15% ובשותפות עם דלק קידוחים, אבנר, ונובל אנרג’י. פיתוח המאגר יתבצע בשני שלבים. השלב הראשון, הצפוי להתחיל ברבעון האחרון של השנה הנוכחית, כולל הקמת מתקן הפקה צף והנחת צנרת לאספקת הגז לישראל, ירדן, מצרים, הרשות הפלסטינית, ובעתיד גם לקפריסין וטורקיה אם ירצה השם. נציין, כי בהנחת הצנרת שותפויות ’ליוויתן’ מחויבות לממן רק את הנחת הצינור לישראל לצורך סיפוק הביקושים בשוק המקומי ויצוא הגז לירדן. העלות הכוללת של שלב זה מוערכת בכ- 6 מיליארד דולר. השלמת השלב הראשון של פיתוח המאגר ותחילת הפקת הגז צפויים לחול ב- 2018. השלב השני של פיתוח המאגר כולל פרויקט הנזלה ימי (FLNG) של הגז לצורך העברתו באוניות לסיפוק הביקושים במדינות אסיה. זהו פרויקט מורכב הנמצא בשלבי בחינה ראשוניים ועליו נגיד עוד חזון למועד.
לצורך הבטחת החוב, רציו משעבדת לבעלי האג"ח 10% מהתזרים הכולל הצפוי מהמאגר. נכון לעכשיו שותפויות המאגר חתומים על 3 חוזים מהותיים. הראשון והעיקרי הוא עם בריטיש גז לאספקת גז למצריים. צפי מכירות הגז לאורך תקופת ההסכם מוערך בכ- 3.7 מיליארד ₪. השני הינו להספקת גז לחברת החשמל הלאומית של ירדן. צפי מכירות מהסכם זה מוערך בכ- 1 מיליארד דולר. השלישי הינו להספקת גז לרשות הפלסטינית – היקף החוזה מוערך בכ- 1-1.2 מיליארד ₪. בכל הנוגע לבטוחה זו חשוב לזכור – החזקה על המאגר עצמו עתידה להיות משועבדת לבנקים המממנים את החלק הארי מעלות הפיתוח. מה גם, התזרים מהמאגר הוא האמצעי הכמעט היחידי העומד לרשות רציו לצורך שירות החוב כולו. לכן, תרחיש של חדלות פירעון יכלול בתוכו, בסבירות גבוהה, גם הפסקה או אי התחלה של התזרים מהמאגר. בנוסף, ההלוואה הינה מסוג Non Recourse. משמע, בתרחיש קיצון של נפילה חדה ביותר במחירי האנרגיה, יכולה החברה לוותר על התזרים מהמאגר לטובת בעלי האג"ח להשתחרר מהמחויבות לשרת החוב.
מעבר לחלקה בפיתוח ’ליוויתן’, רציו נדרשת להעמיד מימון לטובת פרויקטים נוספים. כולם בשלב אקספלורציה. החברה התחייבה כי התזרים מגיוס החוב ישמש אך ורק לצורכי מימון פיתוח ’ליוויתן’ ומימון שאר הפרויקטים יעשה דרך גיוס הון או חוב אחר. שניים משלושת הפרויקטים הנוספים בהם מעורבת רציו עשויים להצדיק המשך החזקה של כתבי האופציה המוצמדים לחוב המונפק. הראשון הינו קידוח לעומק ב’ליוויתן’ במטרה למצוא נפט. מפעיל הקידוח אומד ב- 25% את ההסתברות הגיאולוגית להצלחה. תחילת הקידוח לעומק צפוי להתחיל ברבעון השני של 2015. השני, קשור לרישיונות ’נטע’ ו’רועי’ הממוקמים מדרום מערב ל’ליוויתן’. בפברואר 2015 צפויה רציו להגיש דוח משאבים – אינדיקציה חיובית להמצאות של גז צפוייה לקרב את כתבי האופציה לכסף.
לסיכום. הנפקת החוב של רציו תהווה למשתתף בה חשיפה מוגבלת להצלחה בפיתוח מאגר ’ליוויתן’ ולהשלמתו במועד עד 2018. מעבר לזאת, כתבי האופציה המוצמדים לחוב ערב תחילת הקידוח לצורך מציאת נפט ב’ליוויתן’ והגשת דוח משאבים ברישיונות ’נטע’ ו’רועי’ עשויים להזניק את התשואה על החוב עבור הרוכש בהנפקה.