מיטב דש ברוקראז’ פרסמו היום סקירה בנושא קבוצת דלק ושותפויות הגז. בסקירתם כותבים כלכלני מיטב כי מזה למעלה משנה קבוצת דלק מסווגת את נכסיה לאלו המיועדים למכירה ואלו המניבים להחזקה. הקבוצה מכרה ומוכרת את דלק אירופה, הפניקס, Republic וברק קפיטל. דלק רכב ודלק US כבר מזמן מסווגות כהשקעות פיננסיות ועל המדף חברות נוספות דוגמת Roadchef ו IDE. נוסף על כך הודיעה החברה על בחינה להנפקת מניותיה בלונדון וכפי הנראה גם השטחת הפירמידה בין הקבוצה לשותפויות עודנה על הפרק. קבוצת דלק היא חברת החזקות עם חברות בנות מניבות ובעלות פוטנציאל נוסף בעתיד, בעלת יחס חוב למאזן נמוך ונכסים נוספים למכירה.
מאגר תמר החל להפיק גז לפני כשנה וכלכלני מיטב כבר יכולים לראות את שנת סיום המאגר. השותפויות חתמו על מכתב הבנות לייצוא גז מתמר ובמיטב מעריכים כי למצרים דרוש יותר גז מהכתוב במכתב ולכן משך החיים של תמר יהיה קצר יותר והתקבולים גבוהים יותר. מיטב סבורים כי מרבית השווי כבר מתומחר בשווי המאגר.
מאגר לוויתן מאופיין בתלות בייצוא וחשיבות עליונה לסגירת הסכמים עוד השנה. המשק הישראלי קטן מדי בשביל לוויתן. המחסור הצפוי בגז בישראל בשנת 2015-18 יעמוד על כ-3Bcm לשנה בלבד והשותפויות חייבות לקוח עוגן כדי להקל על גיוס המימון לפיתוח המאגר. נוסף על כך, קידוחים נוספים בקפריסין שמתחילים בחודשים הקרובים עלולים להוות תחרות קשה ללוויתן אם יתגלו ממצאים ועל כן התלות בייצוא גבוהה מתמיד.
השותפויות טרם חילקו רווחים מתקבולי הגז וצפויות להתחיל בחלוקה לאחר רווחי שנת 2015 ועל כן נושא המיסוי בא כעת לידי ביטוי בהחלטת ההשקעה. בהמלצות ההשקעה אנו מציגים את שתי האפשרויות, למשקיעים פטורים ממס ולמשקיעים החייבים במס. השאלה המרכזית שמיטב שואלים – האם רואים את השווי בניכוי מס ולכן ההמלצה היא תשואת חסר והקטנת החשיפה או שמא עדיף להחזיק וליהנות מרווחי הון?
מיטב ממליצים על קבוצת דלק בהמלצת תשואת שוק, ומעניקים מחיר יעד של 1,450 ש"ח למניה. הם ממליצים בתשואת שוק על דלק אנרגיה, במחיר יעד של 2,538 ש"ח למניה. דלק קידוחים מקבלת המלצת קניה ללא מס והמלצת תשואת חסר כולל מס, במחיר יעד של 23.68 ש"ח למניה ללא מס ו-19.61 ש"ח כולל מס. אבנר מקבלת המלצת קניה ללא מס והמלצת תשואת חסר כולל מס, במחיר יעד של 4.35 ש"ח ללא מס ו-3.6 ש"ח כולל מס. ישראמקו מקבלת המלצת קניה ללא מס והמלצת תשואת חסר כולל מס, במחיר יעד של 0.9 ש"ח ללא מס ו-0.75 ש"ח כולל מס. רציו מקבלת המלצת קניה במחיר יעד של 0.68 ש"ח ללא מס, והמלצת תשואת חסר במחיר יעד של 0.56 ש"ח כולל מס.
בשנה האחרונה תנודתיות שער הדולר הייתה גבוהה עם ירידות ועליות של כ–5%. מיטב סבורים כי תנודתיות זו בשער הדולר לא באה לידי ביטוי במלואה בשווי השותפויות. הם סבורים כי כל שינוי של 1% בשער הדולר מביא לעלייה\ירידה של כ- 112 מיל’ ₪ בשווי ישראמקו, כ- 132 מיל’ ₪ בשווי אבנר, כ- 117 מיל’ ₪ בשווי דלק קידוחים וכ- 55 מיל’ ₪ בשווי של רציו. על כן, המשך עליות בשער הדולר יביא לעלייה בשווי השותפויות.
בנוסף להערכת השווי הכלכלית מיטב ביצעו גם השוואה לשווי הסחיר של השותפויות אבנר ודלק קידוחים הנגזר משווי ישראמקו ורציו. שתי השותפויות נסחרות מעל השווי הסחיר אך יש העדפה לאבנר על פני דלק קידוחים. משווי השוק של השותפויות עולה כי השוק מתמחר את מאגר תמר בכ–15 מיליארד דולר, בעוד השווי של מיטב עומד על כ- 16.5 מיליארד דולר, ואת שווי לוויתן בכ- 7.8 מיליארד דולר, בעוד מיטב מתמחרים אל לוויתן בכ- 10.5 מיליארד דולר. מעבר לפער שווי זה מיטב בוחנים כאן את פער השווי הסחיר בין השותפויות ומנתונים אלו עולה כי שותפויות קבוצת דלק נסחרות בפרמיה של 7-12% על השווי הסחיר. על פי שווי סחיר זה המלצת ההשקעה צריכה להיות עם רציו בעדיפות ראשונה, לאחר מכן ישראמקו, ולבסוף אבנר ודלק קידוחים.
מיטב סבורים כי בהינתן רמות סיכון שונות בין השותפויות ניתן להבין את הפער בין רציו לשותפויות דלק אך מבין שתי שותפויות דלק ישנה העדפה לאבנר על פני דלק קידוחים.