הכל התחיל במהלך חודש יוני. חבר שלח לי את רשימת המניות שלדעתו ישתתפו בעדכון המדדים וברשימה הופיעה מניית אפוסנס. בלי לחשוב יותר מדי ובהסתמך על ההנפקה שביצעה מספר ימים לפני כן, בה הנפיקה החברה בהצלחה כ-95 מ’ ₪ לפי שווי של כ-900 מ’ ₪, השבתי לו בביטחון כי החברה לא תיכנס לאף מדד בגלל החזקות ציבור נמוכות. למרבה ההפתעה כשפרסמה הבורסה את הרכבי המדדים החדשים התחוור לי שטעיתי ושנתון החזקות הציבור של אפוסנס העומד על 25% יאפשר לה להיכנס למדדי הבורסה. מצד אחד החברה הנפיקה לציבור 2.4 מיליון מניות מתוך ה-26 מיליון שברשותה (כ-9%) ומצד שני הבורסה טוענת שהציבור מחזיק בה מעל 25%. משהו כאן לא הסתדר אבל בסוף נמצא הפתרון לחידה. והוא עקום. מאוד.
הפסדנו בקרב, הפסדנו גם במלחמה
נברתי קצת בתשקיפים ובתוצאות ההנפקה כיוון שהנחתי כמובן שהבורסה טועה בחישוביה והתחלתי בשרשרת התכתבויות עם נציגיה (האדיבים מאוד, יאמר לזכותם). בסיכומו של דבר ענו לי אלה כי "בהנפקת אפוסנס הונפקו לציבור כ- 2 מיליון מניות ובנוסף על כך הון המניות של החברה כלל כ- 4.1 מיליון מניות של בעלי מניות קיימים שאינם בעלי עניין (ההדגשה שלי) ולאור זאת הם נחשבים במסגרת החזקות ציבור". קחו 2.4 מ’ מניות שהונפקו לציבור, תוסיפו 4.3 מ’ מניות שבידי משקיעים קיימים שאינם בעלי עניין (ולא 4.1, אבל זה לא ממש משנה) ועוד 600 א’ מניות שהונפקו לחתמים, תחלקו הכל בהון מניות החברה, כ-26 מ’ מניות, ותקבלו כ-27%. הבורסה ניצחה בקרב אבל כולנו, כולל הבורסה, הפסדנו במלחמה. ובואו תבינו למה.
התרגיל המסריח (והחוקי)
לפני ההנפקה בעלי העניין באפוסנס החזיקו כ-90% בכללם 9% שהוחזקו ע"י החברות כלל ביו וקונרס טכנו’ ועוד 10% הוחזקו ע"י עובדי חברות אלה עצמן וסווגו תחת החזקות "ציבור". מיד לאחר ההנפקה מבנה הון החברה הורכב מ-73% בעלי עניין, 16% עובדי כלל ביו וקונרס טכנו’, 9% ציבור ו-2% חתמי ההנפקה. עכשיו שימו לב טוב לתרגיל המבריק (והחוקי) שאפוסנס ביצעה כדי להימנע מדילול משמעותי – כזכור לפני ההנפקה כלל ביו וקונרס הוגדרו בעלות עניין והחזיקו יחד כ-9% מהון המניות אולם לאחר ההנפקה החליטה אפוסנס בהתאם להסכם הצבעה שחתמה עימן שהחברות לא יסווגו יותר כבעלות עניין ולכן החזקותיהן יכללו מעתה בהחזקות ציבור עובדי החברות. כתוצאה מכך נוצר מצב מעוות לחלוטין - 27% המניות שכביכול בידי הציבור מורכבים מ-16% שבידי כלל ביו, קונרס ועובדיהן, 9% שהונפקו לציבור ו-2% שהונפקו לחתמים, שהן בכלל מניות חסומות לתקופה ארוכה ולא ניתן לסחור בהן. החזקות הציבור ה"אמיתיות", אתם קוראים נכון, עומדות כפי שסברתי בתחילה על 9% בלבד. (לחצו כאן לצפיה בשינוי מבנה ההון)
עובדים עלינו
דמיינו לעצמכם את התרחיש הבא: 51% מחברת "עובדים עלינו טכנולוגיות בע"מ" מוחזקים בידי בעל עניין אחד ובחברה עוד 10 משקיעים פרטיים שכל אחד מהם מחזיק 4.9% ולכן אינם מוגדרים כבעלי עניין. כשתיגש החברה להנפיק 1% ממניותיה שבידי בעל העניין היא תופיע בספרי הבורסה כבעלת 50% החזקות ציבור למרות שבפועל רק 1% מהמניות הונפקו לציבור וניתן לסחור בהם. תרחיש דמיוני ולא הגיוני? לא בישראל. הנפקת אפוסנס (ויתכן שהיו גם לפניה) הפכה אותו למציאות.
נכשלים במבחן
בואו נבצע מבחן סחירות פשוט – נחלק את המחזור הממוצע של כל מניה בשווי הכמות הצפה שלה (שווי המניות שבידי הציבור) תוך שאנו מצפים לראות מתאם חיובי בין הנתונים. מסתבר שמבין כל 235 המניות שנמצאות ב"מאגר המניות" העומדות בדרישות הבורסה לכניסה למדדים המניה שניצבת בגאון במקום ה-235 והאחרון עם היחס הנמוך ביותר היא לא אחרת מאפוסנס. חברה בשווי 670 מ’ ₪, בעלת החזקות ציבור של כ-170 מ’ ₪ מרכזת מתחילת יולי מחזורים ממוצעים של 70 א’ ₪ בלבד! "תאומותיה" של אפוסנס לנתוני הכמות הצפה ושווי השוק, למשל פלסאון תעשיות, הכשרת הישוב ואבגול, מרכזות מחזורים הגדולים פי 10 ו-20 מאלה שלה וממוקמות במרכז הטבלה. עוד הנפקה מוצלחת כזו, ואבדנו...
בורסת השלדים של ת"א
פתרון הבעיה שהוצגה הוא פשוט וקל. כדי למנוע הנפקות של שלדים ולהפוך עצמה לבית קברות למניות ומתוך דאגה לכספו של ציבור המשקיעים חייבת הבורסה לקבוע כללים ברורים להנפקות ראשונות (IPO), כמו למשל קביעת רף מינימלי לאחוז שיונפק לציבור, נניח 25% מהון המניות של המנפיקה. לא מעוניינים להנפיק רבע מהחברה? אל תנפיקו ותישארו חברה פרטית, ממילא אם תנפיקו אחוזים בודדים תיווכחו שגם אנחנו, ציבור המשקיעים, לא ממש מעוניין להשקיע בכם וכנראה שהבורסה היא לא המקום עבורכם.
ולהנהלת הבורסה – אם אתם לא רוצים שהמילה TASE תתורגם ל-Tel Aviv Shell Exchange (באנגלית שלד בורסאי נקרא Shell company), כדאי שתתחילו לפעול בעניין.