"על רקע נתוני האינפלציה החלשים משבוע שעבר והתחזיות המעודכנות של ה-ECB, הצליח ביום חמישי נשיא ה-ECB, מריו דראגי, לענות על ציפיות השווקים והכריז על שורת צעדים שלהם שלוש מטרות: 1. להחזיר לחיים את שוק האשראי הפרטי בגוש האירו. 2. לייצר לחץ להיחלשות המטבע. 3. להימנע מכניסה לתרחיש "יפני" של צמיחה אפסית ודפלציה לאורך שנים". כך עולה מסקירת המאקרו השבועית של אורי גרינפלד, הכלכלן הראשי של פסגות.
עם זאת, טוען גרינפלד כי מכיוון שמדובר על צעדים מוניטאריים בלבד, יש לזכור כי מהלכים אלו בלבד אינם מספיקים לייצור צמיחה ואינפלציה וכי הם יוכלו להיות אפקטיביים רק בליווי צעדי מדיניות פיסקאלית תומכים ובפרט המשך ביצוע הרפורמות בשוק העבודה והגברת התחרותיות של מדינות הגוש.
לדבריו, "הפחתת הריבית מ-0.25% ל-0.15% - לצעד זה אין שום משמעות. ריבית של 0.15% היא בדיוק כמו ריבית של 0.25% או של 0.5%.
"הפחתת ריבית הדיסקאונט לטריטוריה שלילית וקביעתה ברמה של 0.1%-. למרות שצעד זה נראה דרמטי גם לו לא צפויה השפעה משמעותית. כאשר שיעור האבטלה ברחבי גוש האירו נותר דו-ספרתי והפירמות נאבקות בביקוש נמוך וברגולציה חונקת, קשה להאמין שהבנקים האירופאים יעדיפו לקחת את הסיכון שבהגדלת היצע האשראי במקום פשוט לשלם ל-ECB עשירית אחוז בשנה על מנת שישמור להם על הכסף במקום בטוח.
"החששות כי גלגול של הריבית השלילית אל הצרכן (מה שכנראה יקרה) יתמרץ את המפקידים למשוך את כספם באופן שיסכן את היציבות הפיננסית בגוש נראים לנו לא מוצדקים. מי שהשאיר את כספו בפיקדונות עם ריבית נמוכה מ-0.25% יהיה מוכן גם לשלם קצת לבנק כדי שישמור לו על הכסף. בנוסף, גם להעברת הכסף למקום מבטחים אחר (כספת, מזרון, בלטות וכו’) יש עלויות/סיכונים מסוימים. אגב, מקרה המבחן היחיד שיש לנו לריבית שלילית הוא דנמרק בה הריבית על הפיקדונות היתה שלילית בשנתיים האחרונות (בחודש שעבר היא הועלתה חזרה ל-0%). בכל התקופה הזו לא נרשמה בדנמרק מגמה מהותית של קיטון בהיקף הפיקדונות אבל גם לא שיפור בשוק האשראי או עלייה באינפלציה.
"תוכנית הלוואות ייעודית העונה לשם Targeted LTRO. למי שהספיק לשכוח, ה-LTRO המקורית היתה תוכנית הלוואות בשלהי 2011 במסגרתה ה-ECB אפשר לבנקים ללוות כל סכום שירצו בריבית נמוכה. מטרת התוכנית דאז היתה לייצב ולמנוע מצב של חוסר נזילות במערכת הפיננסית על רקע משבר החובות במחצית השנייה של 2011. למרות שהבנקים לוו אז יותר מטריליון אירו, הכסף לא יצא כאשראי למשק אלא הופקד חזרה ב-ECB. מטרת התוכנית החדשה (והסיבה שהיא קיבלה T נוספת) היא לגרום לבנקים להוציא את הכסף החוצה ולעודד את הפעילות במשק. על מנת לעשות זאת קבע ה-ECB ש:
"הבנקים יוכלו בשני סבבים (בספטמבר ובדצמבר) להלוות עד ל-7% מסך תיק האשראי הפרטי שלהם (לא כולל משכנתאות והלוואות למוסדות פיננסיים), כאשר לפי דראגי מדובר על סכום של כ-400 מיליארד אירו. ההלוואות, שיינתנו בריבית הבנק המרכזי + 10 נ"ב, יוחזרו בספטמבר 2018. במידה ובמהלך הזמן הבנקים לא יגדילו באופן משמעותי את היקף האשראי לסקטור הפרטי (הסף יקבע בעתיד) הם יצטרכו להחזיר את ההלוואות כבר בספטמבר 2016.
"בנוסף, בין מרץ 2015 ליוני 2016 יוכלו הבנקים להלוות (באותה הריבית) עד לפי שלוש מסך תיק האשראי הפרטי נטו החדש שלהם (כלומר, האשראי שהוציאו פחות האשראי שהוחזר). במילים אחרות, הבנקים שיגדילו את תיק האשראי שלהם יוכלו להמשיך ולקבל נזילות בריבית נמוכה מאוד.
"האם התוכנית תעזור? על פניו ההלוואות הן בריבית זולה מאוד וכדי ליהנות מהן לארבע שנים צריך להגדיל את היצע האשראי וזה משתלם. יחד עם זאת, צריך לזכור שגם לואלס צריך שניים ועל מנת לראות שיפור מהותי במשק ובאינפלציה גם הביקוש לאשראי צריך לגדול, מה שלא בהכרח יקרה כאשר הצרכן האירופי עדיין עמוק בתהליך הפחתת המינוף שלו. לכן, ייתכן מאוד שלפחות בהתחלה חלק מהבנקים יעדיפו פשוט לקחת את רוב הכסף רק לשנתיים וליהנות בינתיים מפער הריביות בין עלות ההלוואה (0.25%) לתשואה על אג"ח אירופאיות לטווחים אלו (אג"ח איטלקית/ספרדית לשנתיים נותנת כ-0.5%).
"הפסקת עיקור תוכנית ה-SMP (על משמעות העיקור ועל התוכנית עצמה רשמנו בסקירת מאקרו-אירופה בתאריך 24.2, מי שמעוניין יכול לבקש שוב מכוכי) כאשר הלכה למעשה מדובר על הזרמה כמעט מיידית של 175 מיליארד יורו לשווקים דרך השוק הבין-בנקאי.
"דראגי גם ציין כי ה-ECB עובד במרץ על התוכניות לרכישת ABS (אג"ח מגובה נכסים) שיתמקדו ברכישת ABS המגובים בהלוואות לסקטור הפרטי כלומר בעיקר בהלוואות לסקטור העסקי. דראגי לא פירט יותר מדי על התוכנית אך סביר להניח שעוד פרטים יתבהרו בהמשך. נציין פה כי שוק ה-ABS באירופה אמנם מצומצם (כ-100 מיליארד אירו) אבל תוכנית כזו של ה-ECB יכולה לייצר תמריץ להגדלת השוק מצד הבנקים שיאגחו את ההלוואות שיתנו וימכרו אותם ל-ECB.
"בנוסף לכל אלו דראגי גם טען כי חבילת התמריצים המונטאריים שהציג אינה הסוף וכי הנשק הכבד, כלומר הרחבה כמותית בהיקף רחב נמצא על השולחן והוא מוכן להשתמש בה אם יידרש בחודשים הקרובים. זאת ועוד, במסגרת ה-FORWARD GUIDANCE, דראגי חזר ואמר כי הריבית תישאר נמוכה באירופה לעוד זמן רב.
"שורה תחתונה: לאחר ההכנה שה-ECB עשה למשקיעים במהלך השבועות האחרונים, הוא לא היה יכול להרשות לעצמו לאכזב ולהערכתנו הוא אף עלה על הציפיות המוקדמות. בהתאם, שוקי המניות והאג"ח הגיבו להודעה בעליות חדות. עם זאת, לשווקים כידוע יש זיכרון קצר ותיאבון בריא ולכן מעתה הפוקוס יהיה על נכונות ה-ECB להתחיל עם ההרחבה הכמותית. ללא שיפור משמעותי בסביבת האינפלציה בגוש האירו (ולא צפוי שיפור כזה) ה-ECB יפעיל את ההרחבה הכמותית כנראה כבר בתחילת השנה הבאה.
"הזווית הישראלית: לאחר החלטת בנק ישראל בחודש שעבר רשמנו כי ’בהינתן שה-ECB לא יאכזב ויבצע הרחבה נוספת, בנק ישראל צפוי להפחית את הריבית פעם נוספת’. אז ה-ECB לא אכזב ולכן ללא שיפור מהותי בנתונים ו/או הפתעה חיובית משמעותית במדד מאי, אנו מעריכים כי הריבית תופחת פעם נוספת במהלך החודשיים הקרובים.
"המשק האמריקאי הוסיף בחודש מאי 217 אלף משרות, בדומה לצפי שעמד על 215 אלף. סך הכל נתוני התעסוקה של מאי מראים כי לאחר תקופת הקרח של תחילת השנה המשק האמריקאי חזר למגמת הצמיחה שאפיינה אותו בסוף השנה שעברה. לכן, גם במחצית השנייה של השנה נצפה לראות תוספת ממוצעת של 250-200 אלף משרות בחודש ואת שיעור האבטלה יורד באיטיות לכיוון של 6%.
"כפי שאנו מציינים כבר תקופה ארוכה, למרות שכמות המשרות הולכת ומשתפרת, הבעיה בארה"ב היא בעיקר באיכות המשרות. גם בחודש מאי, שלושת הסקטורים המאופיינים בשכר הממוצע הנמוך ביותר (חינוך ובריאות, נופש ופנאי ועובדים זמניים) אחראים על תוספת של 116 אלף משרות, כלומר יותר מחצי מהמשרות שנוספו במהלך החודש. מאז 2010 שלושת הסקטורים האלו אחראיים ל-49.5% מהמשרות, מה שמסביר את היעדר הלחצים לעליית שכר. בלי עליית שכר ריאלית לא יווצרו לחצים אינפלציוניים משמעותיים בארה"ב ובלי לחצים אינפלציוניים משמעותיים הריבית לא תועלה. לכן אנו מעריכים כי הריבית בארה"ב תוותר אפסית עד לסוף 2015.
"בהינתן ההודעה הדרמטית של ה-ECB והעובדה שנתוני התעסוקה היו בהתאם לצפי, עיקר ההתייחסות לנתונים נעה סביב כך שבשעה טובה מספר המשרות בארה"ב הגיע לרמתו ערב המשבר. מבחינתנו, המשמעות העיקרית לכך היא שתם עידן השימוש בגרף הספגטי המפורסם - אך לא יותר מזה. לפני פתיחת השמפניות צריך לזכור שחלפו 73 חודשים מאז המשבר וכוח העבודה האמריקאי גדל במהלך הזמן גם הוא. לכן, חסרות עדיין יותר מ-3 מיליון משרות בארה"ב כדי שנוכל לומר באמת שהמשבר כבר מאחורינו", סיכמו בפסגות.