בתקופה האחרונה שוררת סביבת ריביות נמוכות במשק המקשה על המשקיעים לאתר תשואות אטרקטיביות בשוק החוב. במקביל, החברות ממשיכות לאתר מקורות גיוס על מנת למחזר את החוב ולממן את פעילותן השוטפת ומציעות תשואות של אחוזים בודדים למלווים. אך ישנן לעיתים מקרים כאשר השקעה במניה המניבה תשואת דיבידנד עדיפה על אחזקת חוב של אותה החברה. כך נראה גם המקרה של חברת אשדר על רקע התפתחויות עסקיות ופיננסיות בשנה האחרונה.
אשדר הינה חברת בנייה מקבוצת אשטרום, העוסקת בייזום של פרויקטים בתחום הבניה למגורים. נכום לסוף רבעון שלישי 2013, עמד היקף הפרויקטים של החברה בכ-6,236 יחידות דיור נטו ללא השותפים. השנה, צפויה החברה לסיים הקמת פרויקטים בירושלים, נתניה, חיפה, רחובות, רמת השרון ואור עקיבא.
את שלושה הרבעונים הראשונים של שנת 2013, סיכמה החברה עם זינוק חד בהכנסות מ-222 מיליון שקל בתקופה אשתקד לסך של 508 מיליון שקל, וזאת בשל אכלוס פרויקטים בנתניה, נווה מונסון, רחובות ההולנדית וגנים בגני תקווה. בשורה התחתונה, רשמו בעלי מניות החברה רווח נקי של 61 מיליון שקל בהשוואה לרווח של 4 מיליון שקל בלבד בתקופה המקבילה. פעילות השוטפת של החברה הזרימה לקופתה, במהלך אותה התקופה הנסקרת, סכום לא מבוטל של 179 מיליון שקל, זאת כאשר בשנת 2012 כולה נרשם תזרים שוטף שלילי של 29 מיליון שקל. כעת, לרשות החברה עומדים 316 מיליון שקל במזומן ובהשקעות נזילות.
נכון להיום, אין לחברה מדיניות חלוקת דיבידנד מוצהרת, יחד עם זאת, החברה נוהגת לחלק רווחים באופן שוטף, בין היתר אודות לגרעין שליטה חזק ברשות אשטרום (75%). כך במהלך שנת 2013 חולק דיבידנד במזומן בסך של 22.85 אגורות למניה אחת ועל פי מחיר המניה בבורסה, תשואת הדיבידנד השנתית למשקיע עלתה ל-12%. לאחר תשלום דיבידנד האחרון, יתרת הרווחים לחלוקה של אשטרום עומדת על 110 מיליון שקל. אין פלא כי מצבת בעלי עניין של החברה מאופיינת בנציגות המשקיעים המוסדיים המחזיקים בכ-14% מהון המניות של אשדר, ביניהם קופות הגמל של כלל והראל.
בימים האחרונים, פועלת החברה להרחבת סדרת אג"ח א’ הקיימת שלה בדרך של הנפקה פרטית למשקיעים מוסדיים ובהיקף של כ-55 מיליון שקל. סדרה א’ נסחרת כיום בתשואה שנתית של 2% והינה צמודה למדד המחירים לצרכן. לפי כך, מדובר במרווח סיכון של 2.5% מהאיגרת הממשלתית דומה. אג"ח א’ עומדות לפירעון סופי בשנת 2020, אך תשלומי קרן חלקיים וריבית מקצרים את משך החיים הממוצע של האיגרת ל-3.1 שנים. כמו כן, סדרה זו מדורגת בדירוג גבוה A3 של חברת מידרוג המאפיין את סיכון האשראי הנמוך של אשדר.
על פי האמור, מתבקשת המסכנה הראשונית כי השקעה במניות אשדר עדיפה על אחזקת אגרות החוב שלה הן בשל פער בתשואות והן בשל ההתפתחויות העסקיות. יתרה מזאת, הנפקת חוב האחרונה צפויה גם היא להטיב עם בעלי המניות של אשדר מאחר ואג"ח משמשות כמנוף המגביה את הרווח למניה במקרה שתשואה על הון המושקע קרי התשואה העסקית גבוהה מעלותו (הריבית). במקרינו, משיגה החברה תשואה של 5.8% על הנכסים, על פי קצב הכנסה תפעולית נקייה (NOI) השנתי האחרון של כ-140 מיליון שקל, ומנגד, מחיר חוב של אג"ח א’ עומד, כאמור, על כ-4% (תשואה שנתית בתוספת מדד).
אומנם הגדלת מנוף פיננסי היא מעין חרב פיפיות העשויה להגדיל את הרווח למניה ומצד אחר להגדיל גם סיכון פיננסי, אך במקרה של אשדר נראה כי החברה נמצאת כיום בתנופה עסקית ובעלת פרופיל פיננסי מתחזק. החוב של החברה מדורג גבוה יחסית והמנוף הפיננסי שלה סביר ביחס לחברות נדל"ן דומות הפועלות בסקטור. כמו כן, נוכחות בעלי עניין מהותיים עשויה לתמוך בהמשך חלוקת רווחים שוטפת גם בעתיד הקרוב. כמו כן, ראוי לציין כי ב-12 חודשים האחרונים, הוסיפה המניה לערכה כ-77% בהשוואה ל-31% עליה שנרשמה במדד מניות יתר במהלך אותה התקופה.