לכמה מכם יצא להלוות לטייקון ועוד בריבית גבוהה מהבנקאית? אומנם זו אירוניה, אך במסגרת התנהלות שוק ההון אינה רחוקה מהמציאות. כאחת הדוגמאות לכך משמשות אגרות החוב אותן הנפיקה ש.י.ר שלמה נדל"ן, חברה פרטית בבעלות מלאה של שלמה שמלצר. אג"ח אלו הן מעין הלוואה ציבורית אותה נטלה החברה בתמורה לריבית של 4% (התשואה השנתית לפיה נסחרת האיגרת נכון להיום) הצמודה למדד המחירים לצרכן (אשר עמד על 1.8% בשנה האחרונה).
שלמה נדל"ן עוסקת בשלושה תחומי פעילות עיקריים, תחום הנדל"ן להשקעה בישראל, הנדל"ן להשקעה באירופה ותחום המלונאות במערב אירופה. החברה מחזיקה ב-9 נכסים מניבים להשכרה בישראל ו-2 בהקמה, 4 נכסים להשכרה בגרמניה ומאתרת נכסים למטרת רכישה והפעלה כבתי מלון ברחבי גרמניה והולנד. בנוסף, לחברה פעילות נדל"ן לא מהותית במזרח אירופה וגיאורגיה. כאמור, מדובר בחברה פרטית שאינה נסחרת בבורסה אלא באמצעות אג"ח שהנפיקה בישראל.
את שלושה הרבעונים הראשונים של שנת 2013, סיימה החברה עם מחזור ההכנסות של 32 מיליון שקל אשר נבע מהשכרה וניהול של נכסי נדל"ן. ראוי לציין כי בשל נטל חוב לא מבוטל האופייני לחברות הפועלות בסקטור נדל"ן, הוצאות מימון גזלו את מרבית הרווחים של החברה בתקופה הנסקרת והותירו רווח של 10.5 מיליון שקל בשורה התחתונה. יתרה מכך, בהסתכלות רבעונית התמונה עגומה אף יותר לאחר שהרווח התפעולי לא הספיק כדי לכסות הוצאות מינוף הללו. נכון לסוף הרבעון השלישי 2013, יחס כיסוי הריבית של החברה עמד על 1.6, כלומר הרווחים השוטפים של שלמה נדל"ן מכסים כ-60% בלבד מהוצאות המימון שלה, או במילים אחרות, אינם מספיקים.
יחד עם זאת, פעילות השוטפת של החברה סיפקה תזרים מזומנים חיובי של 9 מיליון שקל במהלך 9 חודשים ראשונים של 2013, בהמשך לתזרים של 5 מיליון שקל בשנת 2012 כולה. כמו כן, החברה הצליחה עד כה לגלגל את החוב שלה תוך שהיא עומדת בתשלומים בגין סדרת אג"ח קודמת על חשבון הנפקת חוב חדש. כך בסוף שנת 2013 פרעה החברה תשלום רביעי מתוך שישה תשלומים שנתיים של סדרת אג"ח א’ אשר הונפקה בשנת 2007 ונותרה עם חוב של 40 מיליון שקל בגינן. במקביל, ביולי אותה השנה, הנפיקה החברה את סדרה ב’ בהיקף של 160 מיליון שקל.
סדרת אג"ח ב’ נסחרת כיום בתשואה שנתית של 4%, הצמודה למדד, ועומדת לפירעון סופי בשנת 2020. עם זאת, תשלומי ריבית ותשלומי קרן חלקיים הצפויים מקצרים את משך חיים ממוצע של סדרה (מח"מ) ל-4 שנים. אגרת זו נסחרת במרווח של 4% מעל לאגרת ממשלתית דומה מסוג גליל המהווה נכס חסר סיכון.
לצורך ההשוואה, אג"ח של חברת נדל"ן בעלת אופי דומה, אלרוב נדל"ן, נסחרת במרווח של 2% מהממשלתי ושל כלכלית ירושלים ב-2.5%. כמו כן, אגרות חוב של שלמה נדל"ן מדורגות בדירוג Baa1 של חברת דירוג האשראי, מידרוג, נמוך ביחס לדירוג A3 ו-A2 של כלכלית ואלרוב. אחת הסיבות לפערים אלו נעוצה בחוסר בטוחה בגין אג"ח ב’ של שלמה נדל"ן מלבד התניות פיננסיות כגון יחס הון עצמי למאזן מינימאלי של 25% והון עצמי מינימאלי של 150 מיליון שקל.
יחד עם זאת, דמותו של איש העסקים שלמה שמלצר, מהווה סוג של כרית בטחון בהשקעת חוב זו. שמלצר הוא בעלים של חברת שלמה SIXT וכל נכסי נדל"ן של שלמה נדל"ן בישראל, כולל מרכז לוגיסטי בצריפין, מושכרים לחברות שבשליטתו ונכסי נדל"ן בגרמניה מושכרים במלואם לחברות תפעול שבשליטת שותפו. יתרה מכך, החברה נהנית מקו אשראי מועדף יחסית של בעל השליטה. כך ביוני 2013, העמיד שמלצר לזרוע הנדל"ן שלו, הלוואה בסך 26 מיליון שקל בריבית שנתית צמודה של 2.95% הנמוכה מתשואת האג"ח.
לסיכום, אג"ח ב’ של שלמה נדל"ן יכולות לשמש לגיוון תיקי אג"ח של המשקיעים החשופים לסקטור נדל"ן וזאת תוך ציפייה לתשואה עודפת מעט על החברות הדומות בסקטור. אומנם חוב זה אינו מגובה בביטחונות אך נתמך בגב עסקי חזק של בעל השליטה כולל חוזי שכירות יציבים בארץ ופוטנציאל הכנסות עתידיות הצפויות בטווח הקרוב מפעילות המלונאות במערב אירופה.