פסגות מפרסמים סקירה ומזכירים כי הצמיחה במשק האמריקאי האיצה ברבעון השלישי לקצב של 2.8% (כל הנתונים הם לעומת רבעון קודם, במונחים שנתיים) לעומת 2.5% ברבעון שני. השורות העליונות קצת פחות מצוינות כאשר מצד אחד במנועי הצמיחה של ארה"ב נרשמה האטה אך מצד שני יש מספר נקודות אור שעשויות להגביר את קצב הצמיחה ברבעונים הקרובים.
תרומת הגידול במלאים לצמיחה הסתכמה ב-0.8%. הגידול במלאים הינו חיובי אם החברות מגדילות היצע כדי להתכונן לגידול צפוי בביקוש, אלא שזה 3 רבעונים שהמלאים גדלים, בעוד הביקוש המקומי פחת ברבע האחרון. לכן, ללא עליה בביקוש המקומי ברבעונים הקרובים, סביר כי המלאים יתקנו מטה (התאמת צד ההיצע לביקוש). עליה במלאים וירידה בהם לאחר מכן, מייצרת תנודתיות, שעדיף לנכות אותה על מנת לבחון את רמת הפעילות הכלכלית. בהסתכלות כזו הצמיחה דומה לזו שנרשמה ברבעון הקודם (הצמיחה ללא תרומת המלאים עמדה ברבעון הנוכחי על 2.02% לעומת 2.07% ברבעון קודם).
בתרומת הביקוש המקומי (הצמיחה בנטרול המלאים והייצוא נטו), שמהווה אינדיקאטור אפילו טוב יותר לפעילות הכלכלית בארה"ב נרשמה ירידה ל-1.7% לעומת 2.1% ברבעון קודם.
מנועי הצמיחה במשק רשמו האטה: קצב הגידול של הצריכה הפרטית ירד ל-1.5% לעומת 1.8% ברבעון קודם. השקעות הפירמות האטו גם כן ל-1.4% לעומת 4.7%. מבחינת הצריכה, ללא לחץ להעלאות שכר (ברמת האבטלה הנוכחית אין שום סיבה ללחץ כזה) הצרכן יתקשה להמשיך להגדיל את הרכישות שלו, בטח כשתהליך הפחתת המינוף עדיין מתרחש. לעומת זאת, בסעיף ההשקעות אנו דווקא מצפים לשינוי חיובי. קודם כל בנתוני הרבעון הבא, שכן יש להניח כי נתוני הרבעון הנוכחי, הושפעו מחשש החברות, בוודאי חברות שפעילות בסקטור הציבורי, מפני השלכות ההשבתה של הממשל. בנוסף פסגות מצפים לשינוי חיובי גם בהתייחס לנתוני השנה הבאה וזאת בשל הר המזומנים שעליו יושבות הפירמות מצד אחד והעובדה שבשנים האחרונות לא נרשם מחזור השקעות רציני מצד שני, דבר שגרם להזדקנות מלאי ההון שבחברות.
ההשקעות בבניה המשיכו לגדול בקצב מהיר של 14.6% אבל ההאטה שנרשמה בחודשים האחרונים בהתחלות הבנייה ובמכירות בתים מלמדת כי בסעיף זה תירשם ככל הנראה האטה ברבעונים הקרובים.
החדשות הטובות ביותר בנתוני הצמיחה הן שההשפעה השלילית של תהליך צמצום הגירעון הממשלתי הגיעה כנראה למיצוי. תהליך זה (שזכה לכינוי - Fiscal Drag) שבמסגרתו היו לא מעט קיצוצים תקציביים והעלאות מיסים, פגע באופן משמעותי בצמיחה מאז סוף 2009 כאשר ההוצאה הממשלתית ירדה מרבעון רביעי של 2009 ועד רבעון שני של 2013 ב-6.7%. ברבעון השלישי, לעומת זאת, הצריכה הממשלתית עלתה ב-0.2% ונראה כי גם בהמשך תרומת הממשלה לצמיחה תהיה בעיקר חיובית. השיפור בסעיף נובע מעליה בהכנסות ממיסים (בגלל ההתאוששות במשק) שמאפשרת לסקטור הציבורי להגדיל את ההוצאות. אמנם, עיקר השיפור נרשם בינתיים ברמת המדינות והמחוזות ולא ברמה הפדרלית אבל סביר להניח שגם שם נראה שיפור בקרוב.
ללא הרוח החזיתית של הממשלה ובהנחה שהפירמות האמריקאיות אכן יגדילו את השקעותיהן ב-2014, אנו מעריכים כי קצב הצמיחה בארה"ב יאיץ בשנה הבאה ל-2.5%.
בחודש אוקטובר נרשמה במשק האמריקאי תוספת של 204 אלף משרות, תוספת גבוהה בהרבה מקונצנזוס החזאים שעמד על 120 אלף משרות. תוספת המשרות של אוגוסט-ספטמבר עודכנה כלפי מעלה ב-60 אלף משרות.
סך הכל מדובר בהחלט על דו"ח חיובי אך לא כזה שאמור להעיף אותנו מהכיסא. התחזיות הנמוכות של החזאים נבעו בעיקר מהאכזבה של דו"ח התעסוקה הקודם ומהחשש שלהשבתה תהיה השפעה על הנתונים.
כיוון שלהשבתה לא הייתה השפעה מהותית על הנתונים (וגם אם הייתה זה לא משנה, התיקון היה נרשם בחודש הבא), הדו"ח ממשיך לצייר את אותה תמונה על שוק העבודה האמריקאי: התאוששות איטית מבחינת כמות המשרות וחלשה מבחינת איכות המשרות. רוב המשרות שנוספו היו בסקטורים המאופיינים בשכר נמוך כמו קמעונאות, שירותים זמניים, מזון ואירוח.
השאלה שכולם שואלים היא כיצד ישפיע הדו"ח על החלטת הפד? ובכן, מצד אחד מדובר על דו"ח טוב בהרבה מזה של חודש קודם כך שההסתברות לתחילת צמצום ההרחבה הכמותית בדצמבר גדלה אך מצד שני ממוצע תוספת המשרות בששת החודשים האחרונים עדיין נמוך מזה שנרשם כשהפד החל לדבר על צמצום ההרחבה (174 אלף לעומת 210 אלף בפברואר). בנוסף, האינפלציה אפילו ירדה מעט ועומדת על 1.2% בלבד (שינוי ב-12 חודשים האחרונים במדד הליבה של ה-PCE). לכן, ההחלטה תתקבל כנראה על סמך שאר הנתונים שיתפרסמו עד ישיבת הפד (ב-18 לדצמבר). בנוסף, השימוע של ג’נט ילן בסנאט שיתרחש ביום חמישי ונאום של ברננקי ב-20 לחודש עשויים לשפוך מעט אור על כוונות הפד.
השוק כמובן לא מחכה עד אז והתשואה על האג"ח ל-10 שנים קפצה ביום שישי ב-15 נ"ב ל-2.75%.
החלטת ה-ECB להפחית את הריבית ברבע נקודת אחוז ל-0.25% היתה אמנם בניגוד לקונצנזוס החזאים אך בהחלט בהתאם לרחשים שנשמעו בשווקים בשבוע שעבר. יחד עם זאת, להפחתת הריבית לא צפויה להיות משמעות כלשהי על הכלכלה. הבעיה של גוש האירו היא כמובן לא ריבית גבוהה מדי וההבדל בין ריבית של 0.5% לריבית של 0.25% לא משנה יותר מדי לכלכלה (למרות שמדובר בהפחתת ריבית של 50%!).
אז מדוע הפחתת הריבית הובילה להיחלשות של 1.6% בשע"ח אירו/דולר, לעליה של 1.3% במדד היורו-סטוקס 600 ולירידה של 7 נ"ב באג"ח ל-10 שנים של גרמניה? התשובה היא שהפחתת הריבית היוותה מבחינת המשקיעים איתות לכך שה-ECB מתכוון לנהל סוף סוף מדיניות מוניטארית אקטיבית יותר מאשר בעבר.
פסגות מזכירים כי בגוש האירו ישנן שלוש בעיות מוניטאריות עיקריות:
1) האינפלציה נמוכה מדי ובחלק מהמשקים יש אפילו דפלציה
2) האירו חזק מדי מול המטבעות המובילים האחרים בעולם
3) הריבית הנמוכה של ה-ECB לא באה לידי ביטוי בריביות למשקי בית ועסקים במדינות הפריפריה (ראה גרף מטה)
על מנת לפתור את הבעיות האלו אין ל-ECB ברירה אלא לנקוט במדיניות מוניטארית מרחיבה ולא קונבנציונלית. במילים אחרות, דראגי צריך להוציא את המדפסת ולהתחיל לעבוד כאשר בפני ה-ECB עומדות מספר אפשרויות:
LTRO3 - לאלו שכבר שכחו, שתי תכניות ה-LTRO הראשונות מנעו משבר פיננסי באירופה כאשר ה-ECB הזרים למעלה מטריליון אירו לבנקים המסחריים ודאג להם לכרית נזילות בריבית נמוכה (צמודה לריבית ה-ECB). עם זאת, תכנית מסוג זה פחות יעילה כיום כי הבנקים לא סובלים מבעיית נזילות, והמטרה אינה הנזלת המערכת הפיננסית או מניעת משבר בסקטור הבנקאות, כי אם הגדלת היקף האשראי במשק.
Q€ - הרחבה כמותית בסגנון אירופי. תכנית כזו נראית לנו פחות סבירה בגלל שהיא בעייתית מבחינה פוליטית. בניגוד לארה"ב (או ליפן), בגוש האירו ישנן 17 ממשלות עם 17 אג"חים. אם ה-ECB ירכוש אג"ח לפי משקל המדינות בגוש הרי שהתרומה למדינות הפריפריאליות תהיה נמוכה בהרבה מזו למדינות החזקות, דבר שרק ינציח את אי השוויון. אם ה-ECB ירצה לרכוש רק אג"ח של מדינות פריפריאליות הוא יתקל בקשיים פוליטיים שיערימו המדינות החזקות שרוצות גם ליהנות ממימון זול יותר ואולי אף יגרום לאבדן רסן פיסקלי במדינות אחרות. לכן, לא ממש ברור איך תכנית רכישות אג"ח ממשלתיות בגוש האירו יכולה להתבצע ביעילות ומבלי לגרום ל- Moral Hazard (כלומר, למצב שבו הממשלות מוותרות על האחריות הפיסקלית). נזכיר, כי בעבר הבנק המרכזי העמיד תנאים נוקשים כתנאי לרכישות האג"ח של ספרד ואיטליה, שגרמו לכך שאף לא אחת מהן, הגישה בקשה לסיוע.
הגדלת הנזילות לבנקים בתמורה להתחייבות להוצאת שיעור מסוים מהנזילות כאשראי לסקטור הפרטי (בדומה לתוכנית הבנק המרכזי בבריטניה). תכנית כזו היא סבירה בהחלט והיא עשויה אף לעבוד ולתרום להתאוששות המשקים הבעייתיים.
מתן רשת ביטחון לבנקים על הלוואות לסקטור הפרטי כאשר ניתן לשלב את קרן הסיוע (ה-ESM) בתוכנית כזו. נזכיר כי ל-ESM יש עדיין כ-700 מיליארד אירו ששוכבים ללא מטרה. שימוש בכספים אלו כרשת ביטחון עשוי לתמרץ את הבנקים להוציא אשראי ואף לנקות את מאזניהם מהחובות הבעייתיים שעדיין קיימים.
בנאומה המצולם הראשון דיברה הנגידה על מגוון נושאים (כלכליים) ובכללם על האתגרים קצרי הטווח וארוכי הטווח למשק הישראלי. לא נפרט פה כמובן את כל הנקודות שהועלו אך נציין את אלו שחשובים להבנת מדיניות בנק ישראל הצפויה בעתיד
בהתייחס לשע"ח אמרה פלוג, שמצב המשק הישראלי טוב בהשוואה לעולם, וזה מייצר לחץ לייסוף (מעבר להשפעת הגז). בנוסף אמרה פלוג, ש"יש כמיהה למשק חזק עם שע"ח חלש, וזה כנראה לא יקרה". במילים אחרות: לאורך זמן, במשק חזק צריך להיות גם מטבע חזק, ככה זה עובד בכלכלה.
"התקופה האחרונה מייצרת אתגר ליצוא"..."היכולת של החברות להתמודד עם אתגר זה קשורה לשיפור בפריון ולהתייעלות"..."בנק ישראל מנסה באמצעות המדיניות של ההתערבות (מ- 2008) לסייע ולמתן את הלחצים כדי לאפשר זמן התאמה" ... "כאשר התנאים הכלכליים הגלובליים יחזרו לנורמליות, יהיה פחות צורך לסוג כזה של התערבות". בהמשך למשפט הקודם, אם השקל ימשיך להתחזק בגלל שהכלכלה חזקה הרי שהיצואנים יצטרכו ללמוד לעבוד גם עם שקל חזק. בנק ישראל לא ימשיך להחזיק את היד ליצואנים לנצח.
"שינוי המדיניות המוניטרית בארה"ב, יקטין את הנטל על המדיניות המוניטרית בישראל". משפט המפתח מבחינת המדיניות הצפויה של בנק ישראל בשנה הקרובה. אם צמצום ההרחבה יחל במהלך השנה הקרובה, יתכן שיורגש לחץ להתחזקות הדולר, מה שיקל על בנק ישראל בניהול המדיניות המוניטארית. מצד אחד זה אומר שהלחץ להפחתת הריבית פוחת. מצד שני, כל עוד אין אינפלציה באופק פסגות לא רואים סיבה מספיק טובה להעלאת ריבית. לכן, בהעדר שינוי חד בשוק המט"ח פסגות מוסיפים להעריך, שבנק ישראל יותיר את הריבית ללא שינוי במהלך 12 החודשים הקרובים.