בעיית המינוף הגבוה של בז"ן נמשכת תקופה ארוכה כאשר עד כה המזל לא היה לצידה - פיצוץ בצינור הגז המצרי ב- 2011, נפילת מרווחי הפטרוכימיה ב- 2012, עיכוב בהפעלת המיד"ן לתחילת 2013 ותחילת פעילות מלאה על גז רק באפריל 2013 ואז צניחה במרווח הזיקוק ל- 1$ ברבעון השלישי ובינתיים המרווח באוקטובר עומד על ממוצע של 0.7$ עם רמה שלילית בימים האחרונים.
המינוף הגבוה בשילוב עם הריביות הגבוהות שמשלמת החברה כתוצאה מאי עמידה באמות מידה הפיננסיות וסביבת המרווחים שאינה משתפרת הביאו לשפל במניה ולהורדת דירוג של אג"ח אתמול כאשר כעת האפשרות של המשך "התגלגלות" עד שתהיה סביבת מרווחים יותר נוחה הינה פחות סבירה.
האפשרות המתבקשת בסיטואציה הנוכחית הינה הנפקת זכויות => אשר תביא לשיפור מבנה ההון של החברה => עמידה בהתניות הפיננסיות => ירידה בריביות המשולמות לבנקים => המשך יכולת ניצול מסגרות האשראי מהבנקים.
כביכול הפיתרון הנ"ל הינו פשוט אך הקושי נובע ממבנה הבעלות של בזן, כאשר פטרוכימיים נמצאת בעצמה במהלכו של הסדר חוב מול בעלי אג"ח החוב והבנקים ועל כן סביר להניח כי בסיטואציה של הנפקת זכויות הנ"ל לא תוכל לשים את חלקה בהנפקה ועל כן תדולל. אין לנו ספק שהקושי הנ"ל מעלה לא מעט דיונים בדירקטוריון בז"ן לגבי הצעד הבא כאשר גודל הנפקת הזכויות יקבע את היקף הדילול של פטרוכימיים (וכנגזרת, הדילול בדיבידנדים בעתיד), ואולי אף את השינוי במבנה גרעין השליטה (40% ממניות בזן הן בגרעין השליטה 22.25% ח"ל ו- 17.75% פטרוכימיים) .
בז"ן צריכה לפרוע קרן וריבית בהיקף של כ-700 מ’ דולר מיוני 2013 עד סוף 2014, ההון למאזן שלה נכון לסוף רבעון שני עומד על 16.9% כאשר היא הייתה אמורה לעמוד באמת מידה של הון למאזן של 17% ברבעון השלישי – וכבר הודיעה שככל הנראה כי לא תעמוד בו כנגזרת מכך שה-EBOTDA שלה תהיה נמוכה מהרף המינימאלי של 58 מ’ דולר. המשמעות הינה כי יש צורך בגיוס משמעותי של מזומנים על מנת ש: (1) החברה תעמוד באמות המידה שלה וכתוצאה מכך נראה ירידה בריביות אותן משלמת החברה לבנקים (2) הבנקים ימשיכו לאפשר לה לנצל את מסגרות האשראי שיש לה.
אנו רואים גיוס של כ- 170-200 מ’ דולר כרף מינימאלי של הנפקה שאפשר לחברה להרים את הראש מעל המים ולא רק להוציא אותו לשנייה ללקיחת אוויר, או במילים פשוטות יקל את תשלום האג"ח ביוני 2014 עם תלות נמוכה יותר במרווחים. בסיטואציה כזו ההון למאזן (על פי נתוני רבעון שני בתוספת גיוס החוב של 111 מ’ דולר שביצעה החברה) יעלה את ההון לרמה של כ- 19.4%-19.9% והמזומן של החברה יעמוד על כ- 400 מ’ דולר אשר יספיקו לפירעונות החברה בתקופה הקרובה.
במקרה כזה, אחזקתה של פטרוכימיים תדולל מכ-30% לכ- 24% בהנחה של מכירת מלוא הזכויות. אנו מעריכים כי מהלך כזה יבוא בשילוב עם הסכמה של הבנקים על המשך מתן מסגרות אשראי וריביות ז"ק יותר נוחות לשם כך ובכך נראה בשנה הבאה את תשלומי הריבית של החברה יורדים בניגוד למגמה של השנה האחרונה.
האם ישנם פתרונות נוספים עבור החברה? כן, הנפקת זכויות בקנה מידה קטן יותר, להתפלל לאלוהי המרווחים ולקוות שהבנקים ימשיכו להעמיד מסגרות אשראי ולנסות לבצע עוד מכירות מלאי כפי שראינו ב- 2012. במקרה כזה הדילול יהיה פחות אך הסיכון ימשיך לרחף מעל החברה, המניה ולפי מה שאמר בדוח הדירוג, גיוס נמוך אשר יכלול שינוי בפריסת החוב עשוי להביא להורדת דירוג אג"ח.
אז מה עכשיו? מן השיחות שלנו עם החברה, דוח הדירוג של מעלות אמש והעיתונות נראה כי החברה תבצעה הנפקת זכויות בחודש-חודש וחצי הקרובים.
תחת הנחה של גיוס לפחות ברמה המינימאלית שציינו אנו מעריכים כי אג"ח של החברה תצאנה מ- credit watch וכי הלחץ על המניה אשר נובע מהחשש מהסדר חוב וסביבת המרווחים הנמוכים יפחת משמעותית. השאלה העיקרית הינה האם ח"ל תנצל את ההזדמנות ותגדיל את חלקה בבז"ן על חשבון פטרוכימיים או שמע מלוא הזכויות הנובעות מן המניות של פטרוכימיים (30.72% מן הזכויות) ימכרו בשוק.