כלל פיננסים ברוקראז’ מפרסמים סקירה על כיל, וקובעים כי כחודש וחצי מאז החלה סאגת פירוק קרטל האשלג, הסיפור מקבל תפנית חיובית עם האפשרות להחלפת בעלות באורלקלי. למרות ששיקום משמעת המחירים צפויה להיתקל בקשיים מצד הלקוחות, כלל מעריכים כי מתווה החלפתו של בעל השליטה באורלקלי, סולימאן קרימוב, מגביר את סיכויי חזרתה של החברה לקרטל. כלל פיננסים נותרים בתשואת שוק על כיל עם מחיר יעד של 28 ₪.
מה באמת היתה כוונת המשורר? כלל בוחנים את הסבירות "לפניית פרסה" מצד אורלקלי בין היתר על רקע התפתחויות שאירעו לאחר ההיפרדות מ-BPC. הראשון - דבקותה של BHP ו-K+S להיכנס/להישאר בשוק למרות האיומים לפירוק הקרטל 2) מסכת סבוכה של עימותים סביב אינטרסים כלכליים בין בלארוס לרוסיה 3) נכונותו לכאורה של בעל השליטה באורלקלי למכור את מניותיו לפי שווי שקרוב לשווי החברה ערב הודעת ההיפרדות. על הרקע הזה ובהתחשב באובדן מידי של 30% מה-EBITDA, כלל פיננסים נותרו עם סימני שאלה לגבי ההיתכנות הכלכלית וכשרות המניעים של המהלך (בין היתר איך אירע ששני בעלי שליטה מכרו לחברה את אחזקותיהם (6.4% ו-5% מהחברה) בשבועות שקדמו להודעה.
מחיר היעד של 28 ₪ נגזר ממחיר אשלג ממוצע של 365$ לטון ב-2014. לאור מה שמסתמן כאינטרס רוסי ליישב את המשבר באמצעות שינוי הבעלות באורלקלי, כלל מניחים ירידת מחירים מתונה ביחס לתרחיש של פירוק הקרטל. כלל מניחים מכירות של 4.7 מ’ טון ומחיר אשלג ממוצע של 365$ לטון ב-2014 (סין - 350$, הודו – 368$, ספוט - 380$). בתרחיש של פירוק הקרטל כלל היו מניחים מכירות - 4.5 מ’ טון, מחיר ממוצע - 336$ לטון, מחיר יעד - 22 ₪.
כלל מעריכים כי תרחיש של העדפת כמות על פני מחיר יגרור יותר מפסידים ממנצחים (אם בכלל) בסקטור האשלג. 1) הם מעריכים כי תרחיש זה יביא להיפוך במאזן הכוחות כאשר ידם של הלקוחות על העליונה 2) היתרון לגודל צפוי לחזור לשחק תפקיד מרכזי בשוק, מה שיעמיד את היצרניות הרוסיות בעלות מבנה עלויות זול, בעמדת יתרון גדולה ביחס ליצרניות היקרות בשוק כמו K+S וכיל באירופה.
מה הביא את אורלקלי לנקוט במהלך קיצוני כל כך? לפחות על פי הצהרותיה של אורלקלי, המהלך נועד לנצל את יתרון הגודל ולהגדיל את נתח השוק בסין, הודו וברזיל. אלה שע"פ ההערכות בשוק, על מנת להצדיק את המהלך אורלקלי תידרש למכור יותר מ-15 מ’ טון – מה שעל פניו לא נראה סביר לפני 2016. בינתיים BHP ו-K+S הודיעו כי בכוונתן להמשיך בפיתוח מכרות עתידיים למרות נבואת הזעם של אורלקלי על מחירים נמוכים מ-300$.
הסיכויים "לפניית פרסה" משתפרים מרגע לרגע. מעצרו של מנכ"ל אורלקלי וחידוש מלחמות הסחר בין רוסיה לבלארוסיה הביאו להתערבותו של נשיא רוסיה, ולדימיר פוטין, שקורא ליישב את המשבר והביא את חברו של פוטין, ארקדי רוטנברג, להגיש הצעה לרכישת חלקו של מר קרימוב, בעל השליטה באורלקלי (ומי שעמד מאחורי החלטת ההיפרדות מ-(BPC. כלל מניחים בזהירות כי החלפתו של קרימוב תסלול את הדרך לשיתוף פעולה מחודש בין בלארוסקלי לאורלקלי. יחד עם זאת, הם מעריכים כי הסדק שנפער בחודשים האחרונים יקשה על יצרניות האשלג להחזיר את המצב לקדמותו ולכן אנו מניחים ירידה במחירי הספוט לטווח של 380$-370$ לטון.
עקב המרכיב הגבוה של עלויות קבועות, ירידה של 11% במחירי האשלג (מ-409$ לטון ב-1H13 ל-365$ לטון ב-2014) צפויה להערכת כלל להביא לירידה של 30% ברווח התפעולי (ראה טבלת רגישות בעמ’ 6). מחיר היעד של 28 ₪ נגזר מ-EPS של 0.69$ ל-2014 ומכפיל .1x11 המשקף דיסקאונט מסורתי ביחס לפוטאש שנסחרת לפי מכפיל .9x13 על הקונצנזוס ל-2014.