נעם פינקו, אנליסט פסגות ברוקראז’ עם תחילת סיקור של חברת אשטרום נכסים. החברה מקבוצת אשטרום, הינה חברת נדלן מניב אשר מרבית פעילותה (כ-80%) בישראל והשאר בגרמניה בפעילות מפוזרת בתחומי המסחר, המשרדים והתעשיה בתפוסה של 93.4%.
בישראל - לחברה מספר נכסים מובילים ובראשם קניון בת ים, מחצית ממתחם חוצות המפרץ, מחצית ממלון קראון פלאזה בים המלח וקרוב למחצית ממתחם ההי טק מגדלי הוד השרון. עם זאת מרבית נכסיה הינם מסוג קלאס B וכוללים מתחמים של מבני תעשיה (בעיקר דרך חברת הבת הציבורית אשלד) במרכז ובפריפריה ומספר מרכזים מסחריים שונים. היתרון באחזקת מבני תעשיה רבים הינו העובדה שהשוכרים שם נשארים בדרך כלל לתקופות ארוכות מאוד.
בגרמניה - החברה מתרכזת בעיקר בשוק המשרדים. במרבית הנכסים שנרכשו לאחרונה קיים שיתוף פעולה עם חברת הראל. מדובר בנכסים המושכרים בדר"כ לשוכר עוגן לטווח ארוך. ייתכן ונראה גידול בפעילות זו לאור הפער הגדול בין עלות הגיוס לתשואה מהנכסים.
מצב שווקי הנדל"ן – בישראל שוק המשרדים נהנה משיעורי תפוסה גבוהים המשאירים את דמי השכירות ברמה גבוהה אך קיים חשש מעודפי בנייה בשנים הקרובות שעשוי להשפיע אם התוכניות יצאו אל הפועל. בתחום המסחרי קיימים ביקושים גבוהים לחנויות במרכזי הערים ובקניונים אך באזורים מסוימים מתחילים להרגיש את השפעת התחרות. בתחומי הלוגיסטיקה רמת המחירים יציבה והביקוש גבוה. הריביות הנמוכות והיעדר אלטרנטיבות שומרים על שווי הנכסים ברמה גבוהה ואין כיום הרבה עסקאות בשל הפער בין הקונים למוכרים. אי לכך אנו סבורים כי נראה ירידה בשיעורי ההיוון בענף, בעיקר בנכסים מובילים שפחות רגישים לתחרות. בגרמניה שוק המשרדים נמצא בתקופה טובה לאור החוזקה היחסית של הכלכלה הגרמנית. דמי השכירות יציבים כרגע אחרי מהלך של עליות וישנו ביקוש ער לנכסים.
לחברה מצב פיננסי איתן, כפי שמשתקף מתשואות האג"ח הנמוכות שלה ורמת נזילות גבוהה אך להערכתנו רמת המינוף שלה הינה מעט גבוהה מידי (הון למאזן של 26%) ועשויה להכביד על מהלכי התרחבות אפשריים שכן החברה מעוניינת לנצל את הפער בין עלות הגיוס לתשואות מהנכסים. להערכתנו גידול משמעותי בפעילות עשוי להיות מלווה במהלך הוני אשר יקטין את המינוף (למשל מיזוגה של אשלד בהחלפת מניות או רכישת נכסים תמורת מניות).
בשורה התחתונה אשטרום מספקת חשיפה טובה לתחום הנדל"ן המניב בישראל בפיזור ענפי וגיאוגרפי וכן חשיפה לנכסים איכותיים בגרמניה. החברה נסחרת משמעותית מתחת להונה העצמי ונפגעת גם מרמת סחירות נמוכה והיעדר מדיניות דיבידנד. הערכנו את החברה בשילוב של 2 גישות – מודל NAV, המצביע על דיסקאונט של 22% ומודל לפי מכפיל FFO (המשקף נקודת מבט תזרימית על החברה) המצביע על דיסקאונט של 33% שכן החברה מייצרת תשואת FFO גבוהה על ההון. שילוב 2 השיטות מראה על חברת נדל"ן מניב הנסחרת בדיסקאונט של 28%, גבוה יותר מכלל מתחרותיה בישראל ואנו משיקים סיקור לחברה בהמלצת קניה.