כאשר ה-FED מרמז על שינוי כיוון במדיניותו המוניטארית, שווקי האג"ח ברחבי העולם מגיבים בעליית תשואות משמעותית בטווחים הארוכים. ה-FED אמון על שמירת יעדי המחירים ועל הפעילות הריאלית. ההשפעה על הצד הריאלי קצת פחות ברורה, אך בנוגע ליעדי המחירים עולות מספר נקודות מעניינות. אם יש סיבה מוצדקת לשינוי כיוון במדיניות מוניטארית של נגיד מרכזי בעולם כיום, זו תהיה אינפלציה. כמויות הכסף האדירות שהוזרמו לשוק בשנים האחרונות גורמות לבנקים המרכזיים לרעוד מכל סממן אינפלציוני. מספר רב של מחקרים אודות האינפלציה אשר נמצאת בפתח הוכחו כשגויים בשנתיים האחרונות. פרסומים אלו אשר נתמכו בתיאוריות כלכליות אודות הקשר שבין מכפיל הכסף לאינפלציה לא לקחו בחשבון את מצבם של הבנקים המסחריים.
ע"מ להסביר את מצבם של מפיצי/יצרני הכסף, נפשט לדוגמא על חברת חשמל במדינה כלשהיא. נניח שמחר בבוקר הממשלה מחייבת את חברת חשמל לעבוד רק עם סולר ולוותר לגמרי על השימוש בגז אשר משמעותית מוזיל את עלות הייצור. התוצאה של אירוע כזה תלויה ביכולת גלגול המחיר אל הצרכן. במידה וניתן לגלגל, רווחיות החברה לא תיפגע. במידה ולא, החברה בשלב הראשון לא תרצה להגדיל את נפח הפעילות כיוון שלא משתלם לה. אותו רציונל קיים גם במערכת הבנקאות העולמית. הבנקים בעולם נדרשים כיום להקצות יותר הון ליבה עבור פעילות האשראי שלהם פעולה זו דומה לייצור בחומרי גלם יקרים יותר או לחילופין במכונה יקרה יותר בחברה תפעולית. כיוון שרמות הריבית בעולם נמוכות מאוד קשה לבנק לגלגל את מרווחי האשראי לצרכן ולכן בנקים מסחריים בוחרים לא להגדיל נפח פעילות. מכפיל הכסף אכן קשור לאינפלציה אך בנוי גם מכמות הכסף וגם מהמהירות בו הכסף מחליף ידיים.
אם נבחן את האשראי הצרכני בארה"ב נגלה עליה מרשימה ב-2010 ועליה זניחה לאחר מכן. נתונים אלו לא מסבירים את התמונה כיוון שבאפריל 2010 שונו התקנות אודות נכסים חוץ מאזניים של בנקים מסחריים בארה"ב לדוגמא: בנק מסחרי אוסף מקבץ הלוואות ומאג"ח אותם את האג"ח מוכר לגורם חיצוני ומכאן הנכס מסווג כחוץ מאזני והבנק לא נדרש לייחס הון עבורו. כאשר החל המשבר ומוצרי האיגוח החלו להיפגע בנקים הבינו שהמוניטין בסכנה ולקחו אליהם את מוצרי האיגוח בחזרה. מכאן הורו רשויות הפיקוח לבנקים לייחס את כל מוצרי האיגוח אשר לבנקים עלולה להיות חשיפה אליהם חזרה למאזן ומכאן נתוני ואשראי הצרכני עלו פלאות. כמו כן ע"פ נתוני הפד עצם הרכישות בשוק של אג"ח ממשלתי ע"י הפד תרמו לצמיחה ממוצעת שנתית של 0.3% אחוזי תוצר ( לא מעט) עליה זו מיוחסת בעיקרה לעליה בעושרו של הציבור דרך "ניפוח" רכיבי הסיכון בתיקי הלקוחות מה שתורגם בהמשך גם לצריכה פרטית.
בחינת האשראי לתחום הנדל"ן מראה תמונה קצת יותר מעודדת ופחות תנודתית. ישנה התאוששות מסוימת אך התאוששות זו הינה התאוששות הדרגתית ואיטית, חשוב לזכור ששוק המשכנתאות בארה"ב מורכב מרכיב של איגוח משכנתאות רכיב זה עדיין מוגדר ברובו כחוץ מאזני וכל עוד מתקיים שוק של קונה מרצון (FED) ומוכר מרצון (בנקים מסחריים) אנו נראה התאוששות הדרגתית בשוק ה-MBS וכפועל יוצא בשוק המשכנתאות וכמובן בשוק הדיור כאשר יתרונות הקונה ברורים, כל אירוע חדלות פירעון לא יחייב הוצאה של אנשים מבתיהם וכמובן לא יחייב מכירה של הנכס כלומר הבטוחות יציבים יותר. להערכתנו יציאה של קונה בסדר גודל של בנק מרכזי משוק ה-MBS לא יהיה תהליך בריא לענף הנדל"ן אשר משתפר, אך בקצב איטי. סביר להניח שלא תהיה יציאה או הפחתת רכישות MBS כל עוד נתוני ההלוואות לדיור מראים שיפור זעום.
התמונה הכללית ברורה, מפיצי הכסף בעולם נמצאים בתהליך הדרגתי של העלאת הון הליבה תהליך זה מייחד את באזל 3 בשונה מבאזל 1 ו-2 . יעדי הלימות ההון משולים לעבודה עם מכונה יקרה יותר ורחוקים מהסטאטוס הנוכחי בו נמצאים בנקים מסחריים בעולם כיום. מכאן אנו מניחים שכל עוד הריביות נשארות ברמות הנוכחיות ובנקים נדרשים להגדיל את הון הליבה כדאיות גידול הפעילות תרד והמפיצים לא יעשו עבודתם.
מה כל זה אומר ? ההנחה המרכזית הינה שכל עוד הבנקים לא יגדילו את מתן האשראי במידה משמעותית, המדיניות המוניטארית המרחיבה תמשך ע"מ לתמוך בכלכלה העולמית. יש לעקוב אחר התקדמות הבנקים מחד, ומאידך אחר פרסומים חדשים אודות הקלות בתכנית באזל 3 אם יהיו. מאחר ויש תלות בין צמיחת התוצר להתרחבות האשראי הבנקאי, בהיעדר גידול באשראי קשה יהיה להניח חזרה לקצבי צמיחה בתוצר. אין ספק שחזרתם של בנקים מסחריים למשחק תייצר טריגר משמעותי לקיצור מח"מ ושינוי תפיסה של המדיניות המוניטארית, מה שלא נראה רלוונטי לשנה הקרובה ולכן החשש שנוצר מפני שינוי במדיניות לצד עליית התשואות ברחבי העולם יוצרת להערכתנו הזדמנות מעניינת לחשיפה לשקלים במח"מ של בין 3.5 שנים ל 4.5 שנים ו בין 4.5 ל 5.5 באפיק הצמוד.