עידן אזולאי מאפסילון בסקירת מאקרו שבועית: הגושפנקה שחיפשו המשקיעים להפחתת ריבית נוספת ביום שני הקרוב הגיעה כאשר אחד העיתונים הכלכליים דיווח על כך שבישיבה האחרונה של הועדה המוניטרית היה שוויון בין אלו שתמכו בהפחתת הריבית ברבע אחוז לבין אלו שצידדו בהפחתה אגרסיבית של חצי אחוז. הדיווח על כך הביא את פעילי השוק להניח שהתמיכה הרחבה שכבר קיימת בוועדה להפחתה נוספת, תוביל בישיבה הקרובה בוודאות לכך שזה מה שיקרה. בצמוד לידיעה הזו פורסמו נתוני הייצור התעשייתי ומדדי הפדיון שהצביעו על המשך החולשה הכלכלית במשק. הפדיון בסך כל ענפי הכלכלה ירד בין ינואר למרץ בשיעור שנתי של 2.3% בהשוואה לשלושת החודשים הקודמים. הייצור התעשייתי ירד בתקופה הזו בשיעור שנתי של 5% בהשוואה לשלושת החודשים הקודמים, תוך שהירידה מקיפה את כל ענפי התעשייה, החל מענפי הטכנולוגיה העילית ועד ענפי התעשייה המסורתית.
הנתונים הנ"ל היוו חיזוק לתחושה שהפחתת הריבית בישיבה הבאה היא ודאית. אלא שמן הראוי להזכיר כי ההסבר להורדת הריבית בשבוע שעבר היה התחזקותו של המטבע. לכאורה המטרה הושגה מאחר והשקל התחזק בארבעה אחוזים לערך מאז. אם כך, מדוע נדרשת הפחתת ריבית נוספת? האם הנתונים החלשים מהווים עילה לכך? הרי בהודעת הריבית האחרונה ציין בנק ישראל כי לנגד עיניו הוא רואה כרגע רק את התחזקות השקל כאיום על המשק המקומי. יתרה מכך, בנק ישראל אף ציין בהודעה כי הוא מזהה שיפור במספר אינדיקטורים כלכליים. כל זה לא שכנע את השוק שעם פרסום שתי הידיעות הללו הסתער על האפיק השקלי, מה שהביא לעלייה של כשני שליש האחוז בטווחים הארוכים.
בין אם הריבית תרד ביום שני או לא, נתוני המקרו האחרונים מחזקים את התחושה שיחלוף עוד זמן מה עד שהריבית תעלה. דהיינו, לפחות מהזווית של מדיניות מוניטרית, הסיכון לעליית תשואה בזמן הקרוב ירד. בטווח הארוך יותר, עולה החשש שצעדי הממשלה האחרונים, בעיקר העלאות המיסים (בייחוד מס ההכנסה) יגרמו להמשך פעילות כלכלית מתונה במשק. השאלה שעולה אם כן היא האם הממשלה תצליח לעמוד ביעד גרעון של 3% ב 2014 לאור ההערכה שקצב הצמיחה בשנה הבאה צפוי לרדת. תקציב 2014 מבוסס על צמיחה של 3.4% ב 2014 (עם הגז), מה שנראה בר השגה לאור העובדה שקצב הצמיחה ברבעונים האחרונים עמד על 2.8% ללא הגז. אלא שקיימים מספר גורמים שעלולים לשבש את התממשותו של התרחיש הזה. הראשון, הוא כמובן חוסר היכולת לחזות כעת את ההשפעה שיש לירידה בהכנסה הפנויה על הצריכה. לפחות מנתוני הפדיון של ששת החודשים האחרונים ניתן לראות באופן ברור שהישראלי הממוצע הקטין את מידת הצריכה, מגמה שעלולה להתחזק עם יישום צעדי הממשלה.
הגורם השני שיכול לשבש את התחזיות קשור למגזר העסקי. מס החברות הועלה בעוד חצי אחוז, ובכך מסתכמת העלאת מס החברות בשניים וחצי אחוזים מאז שהמס שינה כיוון. הפחתת הריבית אמנם מקזזת חלק מההשפעה של העלאת המס מאחר ועלויות המימון יורדות, אלא שהפחתת הריבית היא אירוע זמני, בעוד שמס החברות הוא קבוע. העניין הוא שהעלאת מס החברות (וגם המס על יחידים) לא בהכרח מתורגמת לעלייה בהכנסות מדינה בשל העובדה שגובר התמריץ לתכנוני המס שהופכים להיות (זוכרים את העלאת התקרה על ביטוח לאומי ב 2002?).
כל זה יכול להוביל לכך שגם במהלך השנה הבאה הממשלה תתקשה לעמוד ביעד הגרעון. נכון לעכשיו, נראה כי רק התאוששות בכלכלה הגלובלית יכולה לסייע למשק הישראלי לעמוד בתחזיות הצמיחה והגרעון.
אלא שבטווח הקצר נראה שהריבית תיוותר ברמתה הנמוכה. זה מפחית לעת עתה את הסיכון בטווחים הארוכים, והשיפוע שתלילותו עלתה יתמוך בהם. לאור זאת, אנו מאריכים את המח"מ בשנה לערך לטווח שבין שלוש וחצי שנים לארבע.
הריבית הנמוכה מסיתה מספר הולך וגדל של משקיעים לא רק לשוק הנדל"ן אלא גם לשוק האג"ח הקונצרני. המשקיעים מוכנים לשלם מחירים שעל פניהם נראים גבוהים, ולו רק בשביל לקבל תשואה גבוהה מהריבית בפיקדונות. אלא שההשלכה המרכזית של התופעה הזו היא שחלקים נרחבים של האפיק הקונצרני נסחרים בתשואות נמוכות ביותר ובמרווחי שפל שאינם משקפים הסיכון.
לפיכך, אנו ממשיכים להחזיק בדעה שיש להקטין את החשיפה לאגרות החוב הקונצרניות, לקצר את המח"מ של התיק ולשמור על דירוג ממוצע גבוה.