”הפחת דרוג האשראי של S&P - כרטיס צהוב למשק הישראלי”

סקירת מאקרו של איילת ניר כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות. ביום חמישי הודיעה חברת דירוג האשראי הבינלאומית S&P, כי היא מפחיתה את דירוג האשראי המקומי של המשק, מרמה של AA- לרמה של A+, ומותירה את דירוג החוב החיצוני ברמה של A+ יציב.

בהודעה לעיתונות שפורסמה נכתב, כי ההחלטה להפחית את דירוג האשראי המקומי של ישראל נבעה מ-" recent fiscal slippage" (גלישה פיסקלית שארעה לאחרונה), שמדגישה את הפער שקיים בין הביצועים הפיסקליים למדדים אחרים בהם: ביצועי הכלכלה, יחסים חיצוניים וגמישות המדיניות המוניטרית, שנותרו יחסית חזקים.

ההחלטה לאשרר את דירוג החוב החיצוני, עם זאת, נבעה מדעתם החיובית של הכותבים על הכלכלה המשגשגת והמגוונת של המשק הישראלי, כמו גם מההשפעה לטווח בינוני שמייצרת הפקת הגז הטבעי על החשבון החיצוני. בנוסף מציינת חברת דירוג האשראי, כי ההחלטה להותיר את תחזית הדירוג על "יציב" משקפת כי ב- S&P מאמינים שהסיכונים להתכנסות הפיסקלית והסיכונים לכלכלה ינוהלו בצורה כזו שתאפשר מתן דירוג A+ למשק הישראלי.

חברת דירוג האשראי התייחסה בהודעה לעיתונות לממשלה החדשה שהוקמה, ואשר על פי S&P כוללת ספקטרום רחב של אידיאולוגיות, אשר יכול לפגוע ביציבות השלטונית ביחס לעבר. עם זאת, תחזיות הצמיחה ותחזיות התקציב שלה מניחות, כי הממשלה תעביר תקציב דו שנתי, כמו גם את הרפורמות הכלכליות הנדרשות.

לטענת כותבי הדוח, האתגר המיידי של ההתכנסות הפיסקלית הינו קשה לביצוע. ב- 2012 הגירעון של הממשלה הסתכם ב- 4.5%, ותמונת המצב ל- 2013 מצביעה על הרעה. הממשלה אמנם מתכוונת לצמצם את הפער התקציבי שנוצר באמצעות אוסף של צעדים בהם קיצוצים תקציביים והעלאות מסים, אך בהינתן, מציינים כותבי הדוח, כי הפרטים תלויים במו"מ פוליטי וכי הצעדים בהם יש לנקוט לא יכנסו לתוקף עד למחצית השנה, הרי שגם חברת דירוג האשראי צופה, כי הגירעון השנה יהיה גבוה מהיעד, ורושמת כי על הממשלה להתמיד בביצוע הצעדים הנדרשים להפחתת החוב לרמה של 65 אחוזי תוצר עד 2016.

הפער שבין דירוג החוב המקומי (בשקלים) לדירוג החוב החיצוני (במט"ח): חברות דירוג האשראי נוטות לא פעם להעניק דירוג חוב מקומי גבוה ביחס לדירוג החוב החיצוני, מתוך מחשבה שמדינות יכולות להעלות מסים או להדפיס כסף, כדי לעמוד בהתחייבויות הפנימיות שלהן, בעוד הן לא יכולות להדפיס מט"ח.

דירוג חוב מקומי גבוה מחיצוני יתקיים במשקים בהם מתקיימים מספר תנאים שהוגדרו מראש בהם:

גמישות מוניטרית – היכולת לנהל את המטבע בצורה חופשית ועצמאית. במילים אחרות, ללא מגבלות על תנועות הון. לשים לב, כי מדינות שהצטרפו לגוש מטבע אחיד (כמו מדינות גוש היורו) וויתרו על הרשות המוניטרית לבנק מרכזי אחר (הבנק המרכזי האירופאי), או מדינות שאימצו מטבע של מדינה אחרת, או קיבעו את המטבע שלהן למטבע זר, לא יוכלו ליהנות מפער דירוג כזה, ובמקרה שלהן, דירוג החוב המקומי והחיצוני יהיו זהים.

עומק שוק ההון המקומי – התפתחות שוק הון מקומי רחב היקף שמספק מימון ארוך טווח במטבע מקומי בעלויות נמוכות, מהווה גורם משמעותי במתן דירוג גבוה לחוב המקומי, שכן הוא מאפשר למדינה להמשיך ולשרת את החוב המקומי, גם אם היא ביצעה דיפולט של החוב החיצוני שלה. בהקשר זה, כאשר השוק המקומי מהווה חלק משמעותי בנכסי קרנות הפנסיה המקומיות, או המערכת הבנקאית, יגדל הסיכוי למתן דירוג עודף לחוב המקומי, בשל הנטייה של הממשל במקרה זה, לבצע קודם כל דיפולט של החוב החיצוני, על מנת שלא לפגוע בחיסכון הפנסיוני של התושבים.

פיחות של המטבע המקומי ביחס למטבע זר שבו החוב נקוב, יפגע ביכולת הממשלה לעמוד בהתחייבויותיה, בעוד ייסוף יקל עליה.

לעומת אלו, דירוג חוב מקומי יוגבל לדירוג חיצוני, במקרים בהם קיימים סיכונים גיאופוליטיים, או סיכונים תקציביים. במילים אחרות, תחת הקריטריונים של חברת דירוג האשראי, במקרים בהם המדיניות הפיסקלית מהווה מגבלה לדירוג האשראי, לא ניתן להעניק דירוג לחוב המקומי שהינו גבוה מדירוג החוב החיצוני. זהו המקרה הנוכחי.

גם במקרים בהם היקף החוב החיצוני זניח ביחס לסך החוב, סביר להניח כי לא יתקיים פער בדירוגים, משום שבמקרה זה הנטייה של המדינה לבצע דיפולט על החוב החיצוני שלה, ולשלם את המחיר והירידה במוניטין בגין חוב מצומצם – תהיה נמוכה.

בשנים האחרונות, לא ניתן למצוא מכנה משותף ברור בין מדינות שבחרו שלא לשלם את חובותיהן, מבחינת ההבחנה בין סיכון החוב המקומי לחיצוני: פרו למשל, בחרה שלא לשלם את החוב החיצוני בלבד, בעוד ונצואלה בחרה שלא לשלם את חובה הפנימי בלבד. אקוודור בחרה בשלב הראשון שלא לשלם את החוב החיצוני, ורק לאחר מכן את החוב המקומי, בעוד רוסיה ביצעה דיפולט על החוב הפנימי בשלב ראשון, ורק בשלב שני על החוב החיצוני. ארגנטינה, כידוע, בחרה שלא לשלם את כלל חובותיה, פנימיים וחיצוניים כאחד. העדר המכנה המשותף העלה שוב את שאלת ההצדקה לקיומו של פער בין הדירוג הפנימי לחיצוני.

יתר על כן, בשנים האחרונות, השיפור בניידות ההון בין מדינות, התפתחות שוקי הון מקומיים, בעיקר בשווקים מתעוררים, והרחבת בסיסי המשקיעים של המדינות, החלישו אף הם את ההצדקה לדירוג חוב מקומי גבוה ביחס לחוב החיצוני, וקיימת נטייה של חברות דירוג האשראי להשוות בין הדירוגים (נטייה שבולטת במיוחד אצל מודיס).

לאור עיתוי ההודעה - מספר שעות מועט לאחר שהתבררה כוונת לפיד להעלות את יעד הגירעון (חברות דירוג האשראי הבינ"ל לא עד כדי כך זריזות...), ובמיוחד בהעדר התייחסות ספציפית לנושא בהודעה של S&P, סביר כי חברת דירוג האשראי לא כיוונה לתכנית לפיד להעלות את יעד הגירעון השנה, כי אם לתמונה הכוללת, לה אחראית הממשלה היוצאת. אלא שמאחר ואת המדיניות הכלכלית תקבע הממשלה הנוכחית, הרי שהיא זו שתקבע מה יהיו החלטות חברות דירוג האשראי בעתיד הנראה לעין.

בעוד מספר שבועות יניח שר האוצר על שולחן הכנסת את הצעת התקציב לשנת 2014, ואז נדע כולנו, האם כל שעשה שר האוצר בימים האחרונים היה לדחות את הטיפול בבעיית התקציב במספר חודשים תוך העצמה של הבעיה לקראת 2014, והעמדת דירוג החוב החיצוני של ישראל תחת סיכון להפחתה, או שמא במשרד האוצר קיימת תכנית סדורה וישימה להפחתת יעד הגירעון בשנה הבאה לרמה של 3%.