אפריקה ישראל, זרוע הנדל"ן של לב לבייב, לא יורדת כבר עשור מהכותרות אפילו לרגע. בשיאה ב-2007 נסחרה לפי שווי שוק של 27 מיליארד ש"ח, שלישית בגודלה במדד המעו"ף רק למניות טבע וכיל. בנקודת השפל בשנת 2010 חתמה על הסדר חוב היסטורי, הגדול ביותר שנעשה בישראל בהיקף של 7.5 מיליארד ש"ח.
אפריקה נאלצה לגייס מזומנים במהירות ולכן העמידה למכירה חלק מנכסיה האיכותיים ביותר כמו קניון רמת אביב, מגדל אפריקה ישראל ברוטשילד ו- 50% ממגדל הקריה. החברה, שבשיאה הייתה דוגמה לניהול איכותי, לזיהוי ולכניסה לשווקים חדשים ולניהול פיננסי חכם, הפכה בהדרגה לדוגמה כואבת לתחלואי המינוף.
והנה שנתיים לאחר הסדר החוב הכואב אפריקה מצליחה לאט ובנחישות לשקם את עצמה וכבר מספר שנים ברציפות שהיא מציגה שיפור תפעולי עקבי. שיפור שנובע הן מהמשך פיתוח הנכסים הן ממכירת נכסים ברווח והן מתהליכי התייעלות שהחברה עוברת. קניון אפימול ברוסיה נהנה מ- 77% תפוסה וכמות המבקרים היומית הממוצעת בו כבר עומדת על כ 40,000 איש, אפי פיתוח ואפי ארה"ב ביצעו השנה מימושים מוצלחים בהיקף של מאות מיליוני דולרים וגם הפעילות בישראל ומזרח אירופה ממשיכה לצמוח. האם לאחר הטלטלות בשנים האחרונות אפריקה תוכל להפוך לדוגמה מוערכת לדרך בה ניתן לצאת מהמשברים? כבר עתה נאמר שלהערכתנו המשימה בהחלט אפשרית אך מאתגרת.
בעבודה מקיפה זו ניתחנו את כדאיות ההשקעה בחברה על ידי בניית מודל שווי נכסי (NAV) סחיר וכלכלי מפורט ככל האפשר, ניתחנו את נכסי הנדל"ן העיקריים של החברה ושל החברות הבנות וערכנו דו"ח מקורות ושימושים ל-3 השנים הקרובות בכדי לבחון את יכולת החברה לפרוע את חובותיה, לנתח את נקודות התורפה ולקבוע עד כמה סדרות האג"ח אטרקטיביות להשקעה.
מסקנתנו העיקרית היא שרוב חברות הבנות של אפריקה נסחרות עמוק מתחת להון העצמי ושוויין הכלכלי, ומגלמות פוטנציאל משמעותי לאפסייד.
מחירי היעד לקבוצת אפריקה: אפריקה נכסים - אנו מתחילים לסקר את החברה בהמלצת קניה. מודל הערכת השווי שלנו לחברה גוזר מחיר יעד של כ-55 ש"ח למניה המשקף פוטנציאל אפסייד של 40%.
אפי פיתוח – החברה האטרקטיבית מבין אחזקות אפריקה. אנו מתחילים לסקר את החברה במחיר יעד של 1.29$ למניה המשקף פוטנציאל אפסייד של 90%.
אפריקה ישראל – מודל NAV כלכלי גוזר לאפריקה מחיר יעד של 11.5 ש"ח אשר גבוה ב 40% ממחיר השוק. מודל השווי הנכסי הסחיר של החברה הינו שלילי ונכון להיום עומד על כ- (228-) מיליון ש’’ח. לאור העובדה שכ-85% מנכסיה של החברה הינם החזקות בחברות סחירות, ולאור הפער האדיר בין ה NAV הסחיר לכלכלי אנו ממליצים על אפריקה ישראל בהמלצת ניטראלי בלבד ומעדיפים להיחשף לקבוצה דרך חברות הבנות.
אג"ח- נכון להיום לאפריקה ישראל 2 סדרות אג"ח סחירות (כ"ו וכ"ז) בהיקף של כ-2.2 ו-1.3 מיליארד ש’’ח, בהתאמה. הסדרות נסחרות לפי תשואה לפדיון של כ 12.06% ו12.24% בהתאמה. בהתאם לניתוח שערכנו גילינו כי שוויים הכלכלי של נכסי החברה גבוה בכ-70% משווי השוק של הסדרות, ו-40% משווי הסדרות לפי הפארי. שווי השוק הנכסי של נכסי החברה גבוה בכ-22% משווי השוק של סדרות האג"ח, ונמוך ב 1% בלבד משווי הפארי שלהם. עם זאת, בהתאם לדו"ח מקורות ושימושים שערכנו עולה כי על החברה לפעול בטווח המיידי למימוש נכסים בכדי להימנע ממצוקה תזרימית. להערכתנו, החברה תצלח את שנת 2013 ותאלץ לבצע פעולות ומימושים בכדי לצלוח את שנת 2014 והלאה. לכן בעבודה זו אנו מציגים ניתוח מפורט של שווקי פעילותה העיקריים של החברה.
לסיכום, למרות הדיסקאונט הכלכלי באפריקה ישראל אנחנו ממליצים להיחשף לקבוצה באמצעות חברות הבנות שלה אשר נסחרות עמוק מתחת לשוויון הכלכלי. לגבי האג"ח, ברמת המחירים הנוכחית אנחנו ממליצים להיחשף גם לסדרות האג"ח של החברה.