אפסילון: השוק עולה וקשה שלא להתמכר, אך אסור להסתנוור

ירון גורדון מאפסילון בסקירת מאקרו שבועית: קשה לפספס את מצב הרוח החיובי השורר בשווקים מתחילת השנה, קשה גם לא להיות שותף לאופטימיות המחלחלת לשווקים לאט לאט ומביאה את מדדי המניות המובילים לשיאים חדשים. אך מהם הגורמים אשר מייצרים את פרץ האופטימיות אשר מלווה אותנו בחודשים האחרונים? הגורם העיקרי שמלווה את האופטימיות הנוכחית הינו הבנת גורמי הממשל כי מבנה המשבר הכלכלי הנוכחי לא ניתן לטיפול ע"י מדיניות של קיצוצים תקציביים. הוא דורש הרחבות מוניטאריות ועידוד צמיחה בטווח הקצר, ע"מ לנסות ולאושש את השווקים ולכן ארה"ב, אירופה ויפן התחייבו לשימור מדיניות מוניטארית מרחיבה ותומכת צמיחה.

נראה אם כן שנמצאה נוסחה פשוטה לעידוד הצמיחה: בנקים מרכזיים יקנו חובות מדינה בכל קונסטלציה שלא תהיה, וכאשר מגיעים למבוי סתום, קרי נתקעים בתקרת חוב יש כמובן לבצע שינוי חקיקה או לדחות את הדיון על כך. מכאן למעשה ניתן להמשיך ולתמוך בצרכנים ע"י מתן הקלות והטבות, וכאשר ישנם צרכנים שיודעים לצרוך כמו בארה"ב ולא בסין, כלומר צרכנים שמהווים 70% מהתוצר, נפתרת בעיית המיתון ועמה המשבר הכלכלי העולמי.

גידול בחוב הממשלתי עוזר אולי בטווח הקצר, אך עלול להשפיע לרעה על הכלכלה בטווח הארוך. מהלך ההרחבות הכמותיות מוגדר כניסוי הכלכלי הרחב ביותר שבוצע בהיסטוריה. כבר היום ישנם מספר סימני שאלה בנוגע להתמודדות העתידית, לדוגמא: משרד האוצר האמריקאי מממן חלק מהגירעון התקציבי בעזרת הלוואה מקרנות הביטוח הלאומי, אשר עתידות לתמוך בעתיד הקרוב את דור הבייבי בום בהגיעם לגיל פרישה. מהיכן יגיע הכסף? ככל הנראה מקיצוצי תקציב. שאלה נוספת מתרכזת בנושא המטבעות - הדפסת מטבע מחלישה את המטבע מול מטבעות אחרים, ופיחות הדולר מול היואן לדוגמא מייצר לסין סימני שאלה גדולים בנוגע להמשך מנוע הצמיחה העיקרי שלה שהוא היצוא. זאת מהסיבה הפשוטה שכוח העבודה (הנקוב ביואן) כבר פחות זול ולחברה אמריקאית עולה השיקול האם כדאי להסיט את הייצור חזרה הביתה.

אם כן, ברור שכאשר הפד מבטיח להמשיך ולתמוך במשק, יהיה לכך מחיר. המחיר יצטרך להגיע ככל הנראה מקיצוצים תקציביים, אשר כיום מוערכים בפגיעה שנתית של 0.5% מהתוצר. למה 0.5%? כאשר מדינה מקצצת בהוצאות התקציביות שלה נלקחת בחשבון אפשרות הפגיעה בתוצר. יחס התחלופה בין קיצוץ בהוצאות לפגיעה בתוצר נקרא המכפיל הפיסקאלי. ע"פ מדידה של קרן המטבע העולמית, נהוג היה עד עתה לייחס לכלכלות המפותחות מכפיל של 0.6% כלומר ירידה של דולר בהוצאות תוביל לירידה של 60 סנט בתוצר. אך בימים אילו עדכנה קרן המטבע את יחס התחלופה ל-1 כלומר פגיעה של דולר בהוצאות תוביל לפגיעה של דולר בתוצר. הפגיעה בתוצר גבוהה יותר בין היתר כיוון שבנקים כיום יותר זהירים במתן אשראי, הצרכן הפרטי פחות רוצה להתמנף וביקושים חיצוניים למשק נחלשו משמעותית בשנים האחרונות.

קיצוץ בהוצאה התקציבית לא חייב להיות בדמות מצוק פיסקאלי, ישנה אפשרות של גידול בהוצאות הריבית על חוב ממשלתי שהולך וגדל, כאשר הוצאות הריבית באות גם הן על חשבון צמיחה. כלומר לא קיים מעגל קסמים. המציאות השברירית בה אנו חיים כיום מתנדנדת בין יכולת הבנקים המרכזיים לתמוך ביציבות הפיננסית של המשק לבין המחיר אותו המשק משלם ברמה הפיסקאלית ומכאן ההשלכות על צמיחת המשק בהמשך.

ההצלחה תיבחן בהורדת המכפיל הפיסקאלי כלומר בהינתן מצב קיים של קיצוץ בהוצאות, נמשיך לראות את הכלכלות המפותחות חוזרות לשגרה. ע"מ לייצר הצלחה יש לשאול האם קיימים מנועי צמיחה מספיק חזקים? הערכתנו הינה כי ארה"ב הינה המשק בעל מנועי הצמיחה החזקים יותר. נזכיר אותם בקצרה:

נדל"ן-מנוע צמיחה ראשון- כפי ששיערנו בתחילת השנה סקטור הנדל"ן התחיל את שנת 2013 בצורה חזקה מאוד עם עליות מחירי בתים חדשים של 7% יחסית לשנה שעברה- שיעור העלייה הגבוה ביותר בשש השנים האחרונות. מכירות בתים חדשים עלו ב-15.6% בחודש ינואר - שיעור העלייה הגבוה ביותר ב-20 השנים האחרונות.

אנרגיה-מנוע צמיחה שני- מהפכת האנרגיה בארה"ב אשר עשויה להפוך אותה לשחקן הכי גדול בתחום הגז בעולם, ע"י שימוש בטכנולוגיה של שבירה הידראולית במרבצי פצלי השמן והגז, עשויה לשמש בשנים הקרובות מנוע צמיחה חזק מאוד לכלכה האמריקאית ולשפר בצורה ניכרת את מאזן הסחר האמריקאי. ע"מ לקבל אמדן סביר, ההערכות הינן כי ארה"ב תעבור בהיקפי הייצור האנרגטי את סעודיה עד שנת 2020.

צריכה פרטית- מנוע צמיחה שלישי- ע"פ נתוני דצמבר, הצרכן האמריקאי פורח. נתונים אלו קצת בעיתיים כיוון שכוללים בתוכם את היערכות המשק האמריקאי לצוק הפיסקאלי, מה שגרר בין היתר חלוקות דיבידנד מוגדלות, גידול באפיקי החיסכון השונים של הצרכן, גידול בהכנסה הפרטית, גידול במשכורות, בדיבידנדים ובהפרשות לביטוח לאומי ע"מ לנצל את המיסוי הנמוך של התקופה. חודש לאחר מכן אנו עדים לירידה משמעותית בפרמטרים שצוינו, לדוגמא ירידה חדה בהכנסה הפרטית הריאלית. נתון זה גורר אחריו את נתוני הצריכה הפרטית ומכאן שיש אופציה לתיקון נתוני הצריכה הפרטית כלפי מטה בפברואר (יפורסם במרץ).

אין ספק שנתוני הצריכה הפרטית בארה"ב לא משכנעים לגמרי שארה"ב בדרך לצמיחה ברת קיימה, אך נתוני שוק העבודה שפורסמו בסוף השבוע מעידים על ירידה באבטלה ועל יצירת כמות משרות גבוהה מעל תחזיות האנליסטים (236,000 מול תחזיות ל- 165,000), וזאת על אף למרות ששיעור ההשתתפות בכוח העבודה ממשיך את מגמת הירידה (63.5% לעומת 63.6% בחודש קודם).

מעבר לירידה בשיעור האבטלה ניתן לראות את תמהיל המשרות החדשות אשר כוללות בין היתר גידול במשרות במגזר הפרטי וקיטון ביצירת משרות במגזר הציבורי.מכאן ניתן לראות במשק האמריקאי מגמה חיובית בשוק העבודה, לא דרך תמיכה ממשלתית ויצירת משרות ממשלתיות זמניות פיקטיביות, אלא דרך צמצום במשרות הממשלתיות וגידול ניכר ביצירת המשרות המגזר הפרטי.

השוק עולה וקשה שלא להתמכר, אך אסור להסתנוור, שכן האתגרים אשר עומדים בפני המשק העולמי עדיין גדולים ונבנים להמשך, כמויות החוב האדירות אשר הצטברו בכלכלות המפותחות יהוו את האתגר המרכזי להמשך.

הנתונים האחרונים מחזקים עוד יותר את דעתנו, לפיה מנועי הצמיחה של ארה"ב צוברים תאוצה למרות הריסון הפיסקאלי המאיים. לפיכך, משקלו של השוק האמריקאי ברכיב המניתי של הקרנות ממשיך להיות מהותי, ועומד על כ2/3 מסך התיק.