אפסילון בסקירת מאקרו שבועית: כשמחכים לרכבת, ניתן לשמוע את הכרוז אומר : "MIND THE GAP" . אלא שכולם שומעים, מעטים מקשיבים. הנתון החשוב ביותר לאומדן הסיכון בעולם האגרות חוב הקוצרניות הוא "המרווח – THE GAP".
שוק האגרות חוב הישראלי נחשב לשוק סולידי ובצדק. זאת משום משום שסטיות תקן של מדדי המניות בארץ הם כפי 5 מאלו של ממדי התל בונד ויותר מפי 10 מדדי הממשלתי. אלא שבחינה של ביצועי האפיקים מתחילת 2010 מגלה שהתשואות של מדדי המניות (מדד ת"א 25, 6.4%) היו שליש לעומת התל בונד 60, 20.72% במקרה הטוב, או שלילי (מדד ת"א 75, 4.25%-) במקרה הרע.
אבל גם השקעה בשוק הסולידי יכולה להתגלות כהשקעה לא נכונה כשהמחיר יקר ואינו מגלם את הסיכון. לאחר הראלי באגרות החוב הקונצרניות שהחל בשנה שעברה, אשר בעקבותיו הצטמצמו המרווחים לרמות השפל שלהם, נראה כי יש מקום לבחון מחדש את הסיכון של אגרות החוב הקונצרניות.
הבה נבחן את המספרים. המרווח הממוצע של אג"ח בנקים בשנתיים האחרונים היה כ 1.26%. נכון להיום הוא עומד על 0.84%. יש לזכור שבעקבות השינויים שחלו בהרכב של מדד התל בונד, סקטור הבנקים מהווה כ 51% ממנו. סקטור נוסף שיש לו משקל רב במדד תל בונד 60 הוא הנדל"ן ובינוי (20%). המרווח הממוצע בשנתיים האחרונות של אגרות החוב של חברות הנדל"ן עמד על 3.35% לערך (כולל רק אלה עם דרוג השקעה, BBB- ומעלה), כאשר המרווח הנוכחי עומד על 2.68%.
התמונה אינה שונה בהרבה כשבוחנים את המספרים מהזווית של דירוגים. הגרף המצורף למטה מתאר היטב את המגמה. המרווח של אגרות החוב בדירוגים של AA- ומעלה נמצא ברמתו הנמוכה ביותר מזה שנתיים. נזכיר שבתחילת שנת 2011 זכה האפיק הקונצרני לזרימת כספים גדולה מאוד בשל התירוץ המוכר של היעדר אלטרנטיבות השקעה. גם בקרב קבוצת הדירוג A- עד A+ המרווחים נמצאים קרוב מאוד לנקודת השפל. למעשה רק קבוצת הדירוגים הנמוכים המרווחים הנוכחיים גבוהים עדיין מאלו שנרשמו בשיא. מטבע הדברים, השונות הרבה ברכיבי המדד אז והיום, מקשה מאוד על אמידה מדויקת של המרווחים.
אינדיקאטור משמעותי נוסף שיכול להעיד על רמת התשואות, הוא כמות ההנפקות החדשות. ב 2012 הונפקו 39 אג"חים חדשים בסכום של 16 מיליארד ₪. לעומת זאת, מתחילת השנה הונפקו כבר 15 אג"חים חדשים בסכום שעולה על 4 מיליארד ₪. הסכום הזה אינו כולל הרחבת סדרות, וחברות אשר מוכרות אג"חים מונפקים אותם רכשו במהלך השנים.
האם הסיכון הנוכחי של החברות קטן בהשוואה לעבר, מה שיכול להצדיק מרווחים נמוכים יותר? חברת הדירוג "מעלות" מציינת בסקירה השנתית שלה כי למעט הבנקים ומספר קטן של חברות בתחום של הנדל"ן המניב, במרבית המקרים נרשמו פעולות של הפחתת דירוג בקרב החברות הציבוריות. דהיינו, הצמצום במרווחים נובע בעיקר מהיעדר אלטרנטיבות השקעה סולידיות ראויות ולאו דווקא משיפור באיתנותן הפיננסית של החברות. במהלך החודשים האחרונים הצבענו על האפיק הקונצרני כאפיק המועדף עלינו מבין כל האפיקים הסולידיים.
לשמחתנו, המלצתנו זו הניבה תשואות עודפות על פני האפיק הממשלתי, בעיקר מתחילת השנה. אולם, כפי שציינו בתחילת הדברים, השינוי החד במחירים היחסיים מחייב התאמת ציפיות. אנו סבורים שהאפיק הקונצרני עדיין מהווה חלופה סבירה לאפיק הממשלתי. תוספת תשואה של 1.35% שמעניק התל בונד 20 על פני מקבילו הממשלתי אינה דבר של מה בכך, בעיקר לאור ההנחה שהריבית תישאר נמוכה עוד זמן רב. אלא שהצמצום הרוחבי במרווחים שנגרם בין השאר בזכות שינוי בהעדפות המשקיעים, גורם למספר לא מבוטל של אגרות חוב להיסחר ברמות אשר לדעתנו אינן משקפות את הסיכון שטמון בהן.
לפיכך, אנו סבורים שהמחירים הנוכחיים מחייבים מדיניות של סלקטיביות רבה. רכישה "עיוורת" של מדד קונצרני משמעה גם אחזקה של אגרות חוב בתמחורים מלאים למדי. בשל כך, אנו מקטינים בהדרגה ובהתאם למחירים את האחזקה באגרות חוב קונצרניות.