מידרוג מאשרת מחדש דירוג Baa1 באופק יציב לחברת ח. מר. החברה הינה חברה פרויקטאלית, המתמחה בשלושה מגזרי פעילות עיקריים: חטיבת טלקום שמתמחה בתשתיות טלקום (מתקני שידור סלולריים ותשתיות פס רחב – עד לשנת 2013, שני מגזרים נפרדים שאוחדו לכדי מגזר אחד, הכולל את כל פעילויות תשתיות מערכות התקשורת); חטיבת ביטחון שמתמחה במערכות תוכנה בתחומי בטחון ; וחטיבת קלינטק – חטיבה שאורגנה מחדש לאחרונה, המרכזת את פרויקט צינורות הגז, פרויקטים בתחום המים ופרויקטים סולאריים. החברה הינה קטנה יחסית ופועלת מול שחקניות ענק בינלאומיות, הפועלות בתחומים רחבים יותר. כפועל יוצא, להערכתנו, גמישות המחיר של החברה נמוכה יחסית בייחוד מול לקוחות גדולים. מנגד, גמישותה התפעולית וחדשנותה מאפשרים לחברה לספק פתרון מותאם ומהיר לפרויקטים מסוימים ומקנים לה יתרונות גם מול מתחרים גדולים. הפרויקטים בשלושת המגזרים מאופיינים במח"מ קצר-בינוני וכפועל יוצא יוצרים רעש ותנודתיות בתוצאות הכספיות, ביציבות הרווחים ובנראות התזרים קדימה. בדומה לחברות פרויקטאליות אחרות בתחומים הנדסיים, הפעילות הפרויקטאלית במגזרי הטלקום והמערכות מאופיינת בסיכון "קבלה" (acceptance) מצד הלקוח, שנדרש לאשר את הפרויקט לפני הוצאת החשבונית. לחברה, כקבלן משנה, תלות גבוהה באישור זה וחשיפה לאי הסכמה בינה לבין הלקוח לגבי מאפייני הפרויקט. הניסיון הרב של החברה בפעילות מסוג זה ממתן את הסיכון כמו גם אורך הפרויקטים, הקצר יחסית.
הפעילות הבינלאומית יוצרת חשיפת מט"ח, המגודרת באופן חלקי. סיכונים אינהרנטיים אלה בפעילות החברה ממותנים חלקית ע"י פריסה גיאוגרפית רחבה, מדיניות גידור תזרימים מהותית וגיוון פעילויות ומקורות הכנסה.
לחברה פריסה גיאוגרפית רחבה תוך התמקדות בישראל, אפריקה, מרכז ודרום אמריקה, במגוון רחב של פרויקטים בכל מגזרי הפעילות. לחברה מנועי צמיחה בתחום הטלקום והאבטחה בדרום ומרכז אמריקה ובאפריקה, נוכח ביקושים גוברים לרוחב פס ותשתית סלולר, כמו גם לפתרונות בתחום האבטחה, גם נוכח אירועי ספורט מרכזיים (אולימפיאדה ומונדיאל), הצפויים בשנים הקרובות ונוכח הצלחות פרויקטים קודמים. נציין עוד כי, הנהלת החברה יציבה ובעלת ניסיון ומומחיות בתחומי הפעילות, טרק רקורד טוב בייזום וניהול מספר פרויקטים במקביל ובהתמודדות עם משברים כלכליים וקשיי גבייה. לחברה שיתופי פעולה עם ממשלות בדרום אמריקה ואפריקה, עם מפעילי תקשורת ועם ספקי ציוד מובילים בעולם, התומכים ביכולתה להמשיך ולייצר הכנסות חוזרות.
לחברה מספר אחזקות בחברות שאינן חלק מפעילות הליבה שלה, כגון חברת חלל תקשורת בע"מ ("חלל") וחברות הזנק שונות. יתרת השקעות אלו במאזני החברה ליום ה-30.09.12 הינה כ-80 מיליון ₪ (כ-13% מהמאזן, מתוך כך, כ-8% מיוחסים לאחזקה במניות חלל). אנו לא מניחים השקעות נוספות, בהיקפים מהותיים, בתחום חברות ההזנק בטווח הזמן הקצר והבינוני.
ב-2011 זינקו הכנסות החברה בכ-40% לעומת 2010, נוכח פרויקט גדול בדרום אמריקה; קצב ההכנסות של 2012 מציג צמיחה של 8% ביחס ל-2011. בשנה האחרונה זינקו הכנסות המגזר בשל פרויקט אבטחה גדול נוסף בדרום אמריקה. צבר ההזמנות של החברה ליום 30.09.12 עמד על כ-300 מיליון ₪, זאת לעומת כ-200 מיליון ₪ ליום 30.09.11. הגידול בצבר ההזמנות מבטא צמיחה צפויה נוספת בהכנסות בטווח הזמן הקצר. חטיבת המערכות אחראית לעיקר הגידול בהכנסות בשנתיים האחרונות (כ-37% מסך ההכנסות לשלושת הרבעונים הראשונים של 2012 לעומת 22% אשתקד) וצפויה להמשיך בכך גם בשנה הקרובה. בבחינת תמהיל ההכנסות ניתן לראות כי מגזר הטלקום (כולל תקשורת רחבת פס) מהווה החלק הארי בהכנסות (כ-70% בממוצע בשלוש השנים האחרונות) וצפוי להוות כ-50% בטווח הזמן הקצר והבינוני עם הגידול בהכנסות במגזר האבטחה והקלינטק.
המאפיינים הפרויקטאליים של הפעילות, כאשר מרבית הפרויקטים הם לטווחים קצרים, תורמים להגברת התנודתיות ברווחיות החברה. גורמים נוספים, ביניהם חשיפה לשינויים במטבע חוץ ויכולת מוגבלת בהתאמת מבנה ההוצאות למצב הכלכלי והעסקי באזורים הגיאוגרפיים בהם היא פועלת, מוסיפים לתנודתיות ברווחיות. על אף מאפיינים אלה, שמרה החברה על שיעורי רווחיות גולמית יציבים, סביב 25% מסך מחזור ההכנסות עד לשנת 2010. בשנתיים האחרונות חלה שחיקה ברווחיות הגולמית לרמות של 21%, כתוצאה מעלייה בהוצאות הייצור. הרווחיות התפעולית (ללא הכנסות אחרות) תנודתית יותר ונעה בטווח שבין 5%-10% בארבע השנים האחרונות ולא צפויה להתמתן בטווח הזמן הבינוני. הרווחיות התפעולית מושפעת גם מהיקף הוצאות המו"פ אשר עלו בשנה האחרונה (מ-4 מיליון ₪ בשלושת הרבעונים הראשונים של 2011 ל-10 מיליון ₪ בתקופה המקבילה של 2012) וצפויים לגדול גם בשנה הקרובה. חטיבת המערכות היוותה כ-28% מסך הרווח התפעולי בשנת 2012 ומאופיינת בתנודתיות גבוהה על רקע שונות במספר הפרויקטים והיקפם, כאשר רוב הפעילות במגזר זה מול משרדי ממשלה (בארץ ובחו"ל), רשויות מקומיות ומשרד הביטחון. החברה פועלת למתן חלקית את הפעילות התנודתית בעזרת הסטת משאבים ממגזר פעילות אחד לאחר לפי רמות הביקוש ואופי הפרויקטים.
החברה צפויה להמשיך ולגוון את מקורות ההכנסה שלה בטווח הזמן הבינוני-ארוך, לאחר שהודיעה בחודש דצמבר על זכייתה במכרז להקמה והפעלה של רשת חלוקת גז טבעי באזור חיפה והגליל לתקופה של 25 שנה, כאשר חלקה בפרויקט הינו 50%. היקף ההשקעה בפרויקט מוערך בכ-225 מיליון ₪, מתוכם כ-50 מיליון ₪ מענק ממשלתי. בשלוש השנים הראשונות של הפרויקט יושקעו כ- 148 מיליון ₪, כאשר חלק מהותי מסך ההשקעה יילקח כחוב פרויקטאלי, והיתר הון עצמי. נציין כי בתקופת ההשקעה הראשונית (כ-3 שנים) לא צפוי תזרים בגין הפרויקט ויש אי ודאות לגבי רמות הביקוש ואופי החוזים.