באפסילון סבורים שהצהרתם של חלק מחברי הפד בשבוע שעבר מהווה אבן דרך חשובה בדרך ארוכה לחזרה לסביבת מאקרו נורמלית שכוללת כמובן ריבית ריאלית חיובית לצד אינפלציה מתונה או "נורמלית". אלא שעדיין מדובר בתהליך ארוך מאוד. לעת עתה, אנו סבורים שעד שיבשיל התהליך, האינפלציה, הריבית והתשואות יישארו ברמה נמוכה. בסקירה שפרסמו לקראת סוף השבוע הם מותירים את התיק השקלי שלהם במח"מ של כחמש שנים ואת התיק הצמוד שלנו במח"מ של כשש עד שבע שנים . להלן הסקירה שפרסמו:
בואו נדבר על אינפלציה. אינפלציה, נו אתם יודעים, זו אותה תופעה שבה המחירים עולים. הצורך להזכיר מהי אינפלציה נובע בעיקר מכך שלאחר שנים רבות שבה היא היוותה גורם מהותי במפת הסיכונים הכלכלית בעולם, החשש מפניה קטן מאוד לאחרונה בעיקר בשל השלכות הלוואי של המשבר הפיננסי ב 2008. המשבר גרם לתיאוריות הכלכליות להיראות מגוחכות נוכח העובדה שגם הפחתת הריביות האגרסיבית בעולם לא הצליחה להביא לעלייה באינפלציה. זאת מאחר והמשבר הקטין את כושר הקנייה הצרכני בעולם, וכך יצא שמכונות הייצור שעבדו במלוא כושרם בתקופת הפריחה שקדמה למשבר, נאלצו לשבות בשל הקיטון בביקושים. אפשר ללמוד שכושר הייצור במשקים הנ"ל עדיין גדול מאוד, מה שמקטין את הסיכון האינפלציוני מאחר וקיים עודף היצע על ביקוש.
ההנחה היא שיעבור עוד זמן רב עד שפערי התוצר יצטמצמו לרמה בה הם ישפיעו על האינפלציה. השבוע חשבנו שהנה מגיע הגורם שיזיז את האינפלציה. זאת לאחר שה-BICS (וועדת באזל לבנקאות) החליטה לשנות את דרישות ההון המוטלות על הבנקים. בקצרה, אלו הנקודות המרכזיות בהקשר זה:
1. דחיית דרישות להחמרה בצרכי הכרה בהון העצמי משנת 2013 לשנת 2016.
2. הכרה בנכסים בדירוג נמוך לצרכי חישוב נזילות לדוגמא: אג"ח בדירוג ( BBB-) שהוכר ב-50% משויו לצרכי נזילות מוכר כיום ביחס של קרוב ל-100%.
3. אחוז ההפרשה לחובות מסופקים ייקבע לפי התרחיש הסביר ולא לפי תרחיש קיצון.
ממבט ראשון ניתן להסיק כי מצב הבנקים משתפר משמעותית והבנקים חוזרים לתת אשראי, רק שהמציאות עדיין לא שם. אחת הסיבות להטבה עם הבנקים הינה שהם עדיין לא עומדים ביעדים אשר הוצבו להם כחלק מיעדי באזל 3 ל-שנת 2013. דחיית היעדים לשנת 2016 נועדו בעיקר לאפשר לבנקים לבצע "נחיתה רכה" בזמן יישום המהלכים על מנת לעמוד ביעדים, ולא על מנת לגרום להם להגביר את מתן האשראי. הכרה לצרכי נזילות (LCR=Liquidity Coverage Ratio) בנכסים בדירוג נמוך יותר מאפשרת לבנקים לשמור על המצב הקיים לכל הפחות ללא צורך במכירת הנכסים המסוכנים וקניית נכסים בטוחים. מכאן עולה השאלה, מה יעשה הבנק בכל שקל חדש שיופקד אצלו.
1. הבנק יכול להמשיך ולקנות אג"ח בדירוג גבוה ולחזק את יכולתו להגיע ליעדי 2016.
2. לקנות נכסי סיכון שכיום נותנים מרווח אשראי גבוה יותר אך יקשו עליו לעמוד ביעדי 2016.
לאור זאת, נראה שהבנקים ימשיכו לחזק את ההון ע"י קנייה של אג"ח ממשלתי ע"מ לעמוד ביעדי 2016, כאשר בשוליים ניתן יהיה לראות גידול של נכסי סיכון. כתוצאה מכך כמויות הכסף בשוק לא צפויות לגדול באופן דרמתי והביקוש לאג"ח הממשלתי יימשך.
האם למרות זאת התבטאויותיהם של בכירי הפד בשבוע האחרון מהוות את יריית הפתיחה לתהליך הארוך של שינוי במדיניות המוניטרית? בהחלט ייתכן. למרות שהנגיד קבע יעדי מאקרו לשינוי בריבית, יש סיכוי (או סיכון, תלוי בפוזיציה) שהתשואות תחלנה לעלות עוד טרם הגעת האבטלה והאינפלציה ליעדים שנקבעו.
הנתונים שמספקת כלכלת ארה"ב בחודשים האחרונים מעידים על שיפור, גם אם מתון בפרספקטיבה היסטורית. מעבר לנתוני המאקרו הסטנדרטיים, ב"וול סטריט ג’ורנל" מצאו שנתוני ההגירה הפנימית בארה"ב מצביעים על כך שיותר ויותר אנשים מוצאים הזדמנויות תעסוקה במחוזות שונים ממקומות מגוריהם, מה שהגדיל מאוד את המוביליות של האוכלוסייה לרמה הגבוהה ביותר מאז 2009 (לינק לכתבה מצורף למטה). הוסיפו את השיפור בנתוני המוביליות (גורם מהותי למדי בתמונה הכלכלית הכוללת) לשאר הנתונים המשתפרים והחשש מפני עליית תשואות יכול להסתמך על בסיס די איתן.
אלא שגם אם נניח שזו תהיה המגמה בטווח הבינוני – ארוך, הרי שבטווח הקצר התשואות והריבית צריכות לעבור עוד כמה מהמורות כמו למשל הדיונים על תקרת החוב. ניסיון העבר מלמד שהמשקיעים מעדיפים להיצמד באותם זמנים לנכסים בסיכון נמוך.