חדשות שוק ההון

מאמר: שיפור מעמדם של מחזיקי האג”ח

מערכת ספונסר 19/12/2012 16:05

א+א- 4

בשנים האחרונות חלה תמורה חיובית של ממש בזכויות מחזיקי האג"ח שהונפקו לציבור. התגבשה תשתית יציבה, חזקה ואקטיביסטית, של ניהול חוב, משלב העמדתו ועד (חלילה) הגעתו להסדר: כניסתם לתוקף של כללי חודק חייבה את המוסדיים לאמץ מדיניות השקעה באג"ח (ברכישה בהנפקה וכן בשוק המשני) ולנהל מו"מ מול המנפיק בתהליך ההנפקה; תיקון 17 לחוק החברות החיל על חברות פרטיות שהנפיקו אג"ח לציבור (חברות אג"ח) את מרבית כללי הממשל התאגידי החל על חברות ציבוריות. חובת מינוי דח"צים, ועדת ביקורת ומבקר פנימי, וכן – קבלת אישור ועדת הביקורת לעסקאות עם בעל השליטה (או שיש לו עניין אישי בהן), תוך שקילת יכולת החברה לפרוע התחייבויותיה; התקנות שהותקנו בעקבות ועדת חמדני (להגברת מעורבות הגופים המוסדיים בשוק ההון), חייבו מוסדיים להצביע באספות (מניות ואג"ח); תיקון 18 לחוק החברות (חוק התספורות), מחייב מינוי מומחה מטעם בית המשפט לבחינת כדאיות הסדר חוב.

 

ראו דוגמה לאבולוציית האג"ח: תיקון 50-51 לחוק ני"ע מהימים האחרונים, העניק חיזוק נוסף למחזיקי האג"ח. מעבר להסדרת חובות הנאמן, התיקון העניק זכויות למחזיקי האג"ח מול המנפיק, אשר עד כה היו מוסדרות (אם מוסדרות) במישור החוזי, וכעת קיבלו מעמד סטטוטורי. אחת מזכויות אלה הנה ’עילת הסל’ לפירעון מיידי: זכות הנושה לדרוש החזר מלוא החוב אם חלה הרעה בעסקי החברה ויש חשש ממשי שהחוב לא ייפרע. זהו קובננט שסתום: עמום, ניתן להפעלה בנסיבות מסוימות שלא הוגדרו מראש ונתונים למחלוקת אמת בין הצדדים. עם יישום כללי חודק, ’עילת הסל’ נכללה ברשימת ה-best practice של הרגולטור ואומצה כ"מומלצת" במדיניות ההשקעות של המוסדיים. כעת, נקבע בחקיקה ראשית כי בין אם התניה זו תיכלל במסמכי אג"ח שיונפקו מעתה ואילך ובין אם לאו, למחזיקי האג"ח תעמוד זכות זו, כהוראה קוגנטית בחוק.

 

כעת, הגיעה העת להמשיך לשלב הבא: אישור מחזיקי האג"ח לעסקאות עם בעל השליטה. קיים פער בעניין זה בין זכויות בעלי מניות מיעוט בחברה ציבורית לבין זכויות מחזיקי האג"ח – ויש לפעול לצמצומו. בחברה ציבורית וביתר שאת בחברת אג"ח (בה אין בעלי מניות מיעוט). כך, בנוסף לאישור בעלי מניות המיעוט בחברה ציבורית (ובחברת אג"ח –אישור ועדת הביקורת), יהא צורך גם בקבלת אישור מחזיקי האג"ח. ואסביר.

 

רוכש אג"ח מעמיד הלוואה לחברה וצורך קבלת הכנסה קבועה (fixed income), תוך נשיאה בסיכון האשראי של התאגיד (ממנו נגזרת הריבית על האג"ח). את הסיכון ניתן לגדר בקובננטים ובטוחות. רוכש מניות מאידך, מצפה לרווחי התאגיד כל עוד התאגיד עומד בהתחייבויותיו למחזיקי האג"ח. מקובל, כי בעל מניות נוטל סיכון גבוה יותר מרוכש אג"ח, שכן ב’יום גשום’ של חדלות פירעון, בעל המניות הוא אחרון בתור. מצד שני, שווי האינטרס הכלכלי של מחזיקי האג"ח גבוה עשרות מונים מזה של בעלי המניות מן הציבור. עשרות-מאות מיליוני ש"ח לעומת מיליארדי ש"ח. קרי, למחזיקי האג"ח סיכון נמוך יותר אך אינטרס כלכלי כבד הרבה יותר.

 

בעלי מניות המיעוט, אינם שוקלים את אינטרס מחזיקי האג"ח. לבעלי החוב, המוסדיים, אינטרס טהור כי העסקה לא תפגע ביכולת שירות החוב או תגדיל את סיכון התאגיד. מובן כי קיימות עסקאות המגדילות את הסיכון, יחס המינוף וכו’, אולם כאן לא מדובר בעסקה בין קונה מרצון למוכר מרצון. באופן מובנה, בעסקה בין בעל שליטה לחברה תהא הטיה טובתו של בעל השליטה, ויש לכך דוגמאות למכביר. ברי כי בעלי מניות המיעוט לא יחפצו בעסקה המזיקה לחברה אשר כל כולה באה להיטיב עם בעל השליטה. אך מרחב הכדאיות לחברה ולבעלי המניות בביצוע עסקה עם בעל השליטה, הנו מתחם אפור, רחב ומגוון באינטרסים שונים, והשאלה היא היכן יש להניח את קו הכדאיות. בעל השליטה הוא זה אשר מכוון את הסיכון העסקי של התאגיד, ואין בלתו. אולם כאשר הוא עושה זאת באמצעות עסקאות עם עצמו, יש ליתן פתחון פה לאינטרס הנושים, וכאן לטעמנו עובר קו הכדאיות: בשירות החוב.

 

המוסדיים הוכיחו שאינם מונעים מטעמים סחטניים. הופרכו טענות על חשש מלבוא במו"מ עם המוסדיים שמא ידרשו "דמי מעבר" או אתנן אחר תמורת מתן הסכמה נדרשת או ויתור כזה או אחר. קיימת הגינות. רואים אנו את הסדרי החוב – מי לשבט ומי לחסד. אלה המתנהלים ללא תוחלת בגרירת רגליים או מגיעים לפירוק לאחר כישלון המו"מ, לא בכדי מצאו גורלם זה. המוסדיים הוכיחו עקום למידה מרשים והתמקצעות בתחום המו"מ מול מנפיקים, הן בהסדרי חוב והן בשלב טרום ההנפקה. כל זאת בסיוע רוח גבית דוחפת מצד הרגולציה.

 

באופן דומה, הרשות לני"ע פועלת להסדרת ממשל תאגידי בשותפויות נפט/גז סחירות. עסקאות של השותפות עם השותף הכללי (מנהל עסקי השותפות) יאושרו על-ידי השותפים המוגבלים. השותף הכללי הוא מעין בעל השליטה בכל הקשור בניהול עסקי השותפות, אך ללא השקעת הון מצדו, ויש צדק רב שעסקאות מולו יאושרו על ידי השותפים המוגבלים. מאידך, בעל שליטה בחברה כן מושקע במניות החברה, אך הלכה למעשה הרוב המכריע של ההון המשמש לעסקי החברה הנו כספם של מחזיקי האג"ח. ביחס לעסקאות עם בעל השליטה, הן השותף הכללי והן בעל השליטה, ’משחקים’ בכספם של אחרים, ויש להפקיד בידי אותם אחרים את ההחלטה לאשר עסקה עמם.

 

עו"ד רונן וינוגרד, שותף וראש מחלקת שוק ההון במשרד ארנון שגב ושות’, מייעץ לגופים מוסדיים בפעילות ההשקעה

כתבות נוספות

4 תגובות

בשליחת תגובה אני מסכים/ה לתנאי האתר

שלח תגובה
  1. 1
    יופי של כתבה

    אלדד 21/12/2012 12:19

  2. 2
    יש שיפור אבל

    מצב מחזיקי האגח אמנם השתפר השנה אך התספורות נמשכות ואין עדיין מישהו שדואג באמת למשקיעים

    ארבל 19/12/2012 21:34

  3. 3
    סוף סוף מישהו שמבין עניין

    דובי 19/12/2012 20:46

  4. 4
    זווית מעניינת

    דן 19/12/2012 19:25

ת"א 35 4,118 4.57% ת"א 35 גלום 4,118 4.57% ת"א 125 4,118 4.57% ת"א SME 60 4,118 4.57% דולר רציף 3.4328 4.57% DAX 4,118 4.57% CAC 4,118 4.57% מחזור מסחר 4,118