רונן מנחם, מנהל מחלקת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות: מדד המחירים לצרכן לא עלה כלל בחודש ספטמבר והפתיע מאוד רבים איתנו. אולם, אין להקיש ממנו יתר על המידה לגבי מדיניות הריבית וקצב האינפלציה בהמשך. יש לקחת בחשבון גורמים נוספים, כבדי משקל, הפועלים גם בכיוון ההפוך.
הפיחות המהיר בשער הדולר כנגד השקל והקיפאון המפתיע במדד המחירים לצרכן לחודש ספטמבר הוליכו לגל ביקושים לאיגרות החוב הממשלתיות הלא צמודות. העקום ירד לכל אורכו והעליות הגבוהות יותר נרשמו בסדרות הארוכות יותר. אין ספק כי הקיפאון במדד חיזק את תחושת הביטחון כי בנק ישראל אכן יחזיק כדבריו את הריבית ברמתה הנמוכה הנוכחית (2.25%) לפחות עד סוף השנה הבאה. יש המעריכים כי הריבית אף תרד פעם נוספת בעוד מספר חודשים.
בנוסף, הקדמת הבחירות נתפסת, בצדק, מהלך חיובי מבחינת איגרות החוב, שכן סביר שבנק ישראל לא ישנה את הריבית עד שתקום ממשלה חדשה ונדע אם תקציב המדינה החדש תומך ביעדי ההוצאות והגירעונות המאתגרים.
אולם, אין לשכוח את הגורמים הפועלים, או עשויים לפעול, בכיוון ההפוך:
1. נקודת הפתיחה של שער השקל נמוכה. הרבה תלוי בשער הדולר בעולם ולא נופתע אם השקל יפוחת שנית ויקזז חלק מהתיסוף המהיר שהיה בו לאחרונה.
2. מסתמנים לחצים מצד ההיצע: מדד המחירים ליצרן עלה 6% ב-12 החודשים האחרונים, פי 3 מהעלייה במדד המחירים לצרכן! בד בבד נרשמו עליות חדות במחירי חומרי הגלם (לפי מדד מנהלי הרכש).
3. הנתונים הכלכליים האחרונים טובים מכפי שחששו תחילה ולא מורגשת האטה של ממש. רק אתמול העריכה הלמ"ס כי התוצר במשק יגדל השנה ב-3.5%, מספר גבוה מהתחזיות של בנק ישראל וקרן המטבע הבינלאומית. הערכה זו של הלמ"ס גם אומרת שבמחצית השנייה של השנה לא תהייה האטה נוספת בהשוואה למחצית הראשונה (שתוצאותיה כבר פורסמו). זאת בניגוד להידרדרות המהירה דווקא היום ברוב המדינות המפותחות.
4. תיתכן עלייה מהירה מבעבר במחירי הדירות (זה אולי לא התרחיש הבסיסי, אך בנק ישראל רמז על אפשרות כזו בסקירתו האחרונה). במדד האחרון התרחב הפער לטובת העלייה במחירי דירות בבעלות דייריהן, שאינן במדד, על פני העלייה בסעיף שכר הדירה, הנמצא במדד; פער זה יצטמצם בסופו של דבר, נקודה חשובה מאוד לנוכח היותו של סעיף הדיור 1/4 מהמדד.
5. בחודשים האחרונים אנו מתקשים מאוד להעריך נכונה את השינויים במדד המחירים לצרכן; לראיה, בחודש אוגוסט עלה המדד 1% והיה גבוה בהרבה מההערכות המוקדמות. לכן, אין להתרשם יתר על המידה מכך שמדד ספטמבר היה נמוך מהמשוער, אין להקיש מכך לגבי ההמשך ואין בכך כדי להקטין את הסיכוי להפתעות בכיוון ההפוך במדדים הבאים. בכלל, מוצע לא לגבש החלטות חפוזות על סמך מדד בודד, מפתיע ככל שיהיה.
6. לבסוף, יש לקחת בחשבון מצב בו הממשלה החדשה תתקשה להציג תקציב מרסן מספיק, בהינתן הסביבה החברתית הנוכחית. התלות בשאלה האם התקציב הבא יהיה מרוסן בצד ההוצאות והגירעון תהייה מכרעת ותיק ההשקעות שלנו צריך לגלם גם מצב כזה.
לדעתנו, בשקלול הגורמים שהזכרנו ואחרים, ריבית בגובה 2.25% נמוכה מזו שצריכה להיות במצב יציב (steady state) ואם התנאים הנוכחיים של המשק הישראלי לא יורעו, נראה כי היא תתחיל לעלות במהלך השנה הבאה (כנראה במחצית השנייה). לפי ניסיון העבר, התעכבות בעליית הריבית יכולה להוליך לעלייה מהירה יותר בקצב האינפלציה, מאשר תרחיש בו הריבית עולה מוקדם ולאט יותר. הדבר נכון לכל המדינות בהן מוחזקות ריביות נמוכות מהרגיל (ויש היום רבות כאלו).
נקודת המבחן לאג"ח הממשלתיות מסתמנת להיות ברבע השני של 2013, אז נדע כנראה איך יראה תקציב המדינה ומה ההשלכות שתהיינה לו על שורת גורמים הרלוונטיים לשוק זה ובראשם – הריבית וכמות ההנפקות.
עד אז אנו סבורים כי מכלול השיקולים יצדיק המשך הקצאה מאוזנת בין איגרות החוב הלא צמודות, שתיהנינה מהקדמת הבחירות והמשך הריבית הנמוכה (במידה לא מעטה חלק מהגורמים הללו כבר מגולמים בעקום שלהן לכל אורכו), לבין איגרות החוב צמודות מדד, שתסייענה להיערך למקרה בו לחצי המחירים מצד ההיצע ו/או פיחות חוזר בשער השקל (נניח על רקע הידרדרות במצב המדיני-ביטחוני) ישנו את התמונה לכיוון עליית ריבית.