סקירה של מחלקת המחקר באופנהיימר בעקבות פרסום דוחות הבנקים הגדולים בארה"ב: עונת הדוחות של הרבעון השלישי 2012 נפתחה בשבוע שעבר, ובין הראשונים לדווח על תוצאותיהם עמדו הבנקים המובילים בארה"ב, JPMorgan Chase ו-Wells Fargo שפרסמו ביום שישי האחרון, ו-Citigroup שפרסמה אתמול. אם אפשר לסכם בקצרה את תוצאות שלושת הבנקים, אז המילים הנכונות הנן "הפוך לציפיות המשקיעים", כאשר וולס פארגו, הבנק הסולידי ביותר ובעל שוי השוק המירבי, אכזב ומניותיו איבדו כ-4% בעקבות פרסום הדוחות, ואילו סיטי, הבנק "המסוכן" ביותר, הפתיע לטובה עם זינוק של כ-5% ביום הדוחות, וחזר לשיא של תחילת השנה. אז מה קרה בדוחות הבנקים שהפתיע כל כך את המשקיעים?
מבחינת המספרים הגולמיים, כל הבנקים רשמו הפתעה חיובית מול הקונצנזוס, אם כי במידה שונה: בעוד שהרווח הנקי של WFC, 0.88$ למניה, עלה בסנט אחד בלבד מעל הקונצנזוס, רווחי JPM ו-C עקפו את תחזיות האנליסטים באופן משמעותי – JPM הציג רווח של 1.40$ למניה (מעל הקונצנזוס של 1.24$ ותחזיתנו של 1.30$), ואילו סיטי רשם רווח של 1.06$ למניה, מעל הצפי של 0.96$ למניה ובדומה לתחזיתנו הגבוהה יחסית של 1.09$. אבל מספרים אלה אינם מספרים את כל הסיפור בדוחות הבנקים.
הנתון שהמשקיעים חיפשו בדוחות הבנקים, הכוללים עדיין מספר רב של הפרשות חד-פעמיות לשני הכיוונים, הוא מרווח הריבית (NIM – Net Interest Margin), ההפרש בין שיעור הריבית אותו מקבל הבנק על הלוואות או השקעות (לדוגמא, השקעה באג"ח ממשלתי), המהווה את המקור העיקרי של רווחיות הבנק המסחרי. לדוגמה, וולס פארגו, בנק מסחרי טהור שאינו חשוף כמעט לפעילות בשוק ההון, דבר שהטיב עם פעילותו הכוללת בשנתיים האחרונות של החמרת הרגולציה והחלשות בתחומי בנקאות השקעה. באותה מידה, שמר הבנק על רווחיות גבוהה ממתחרותיו, ובכך הציגו מניותיו ביצועי יתר לעומת הענף הפיננסי כולו. ואולם, בפרסום דוחות הרבעון השלישי 2012, רשם WFC ירידה בשיעור ה-NIM מרמת שיא של 3.91% ל-3.66%, על רקע גידול בהוצאות והאטה בקצב הגידול בהלוואות חדשות.
במקרה של JPM, שעקף כאמור את תחזיות הקונצנזוס בפער גדול, ניתן לראות אמנם שיעור ה-NIM נמוך יחסית, כ-2.9%, אך התאוששות בהיקף ההלוואות, וזאת בנוסף לביצועים סבירים של חטיבת בנקאות ההשקעה, תשואה על ההון של כ-12% ויחס הלימות הון (Tier1 Ratio) לפי הגדרות מחמירות של באזל 3 של 8.4% (עליה מ-7.9% ברבעון הקודם), מעל נתון זה של WFC (כ-8%). ואולם, ההפתעה הגדולה הגיעה מכיוון של סיטי, הבנק הקטן משלושתם במונחי שווי שוק והנתפס כחלש ביותר, אבל פעל לאורך השנים האחרונות למטרת הקטנת רמת הסיכון העסקי (כולל מחיקות נכסים רעילים, מכירת פעילות ברוקראז’, פעילות מסחר בסחורות וכו’). כתוצאה מכך, שיפר הבנק את שיעור הלימות ההון (לפי באזל 3) לרמה של 8.6%, הגבוהה משלושת הבנקים המובילים, וצפוי להגיע בשנה הקרובה לרף הנדרש של 9.5%. שיפור זה מעלה את סיכויי סיטי לעבור את מבחני הלחץ, ובכך לקבל את אישור הפד לחלוקת דיווידנד, אישור שלא זכה לקבל אותו עדיין. ובנוסף, אסור לשכוח כי מניית C נסחרת עדיין בתמחור חסר על בסיס מכפיל ההון המוחשי (Price/Tangible Book), דיסקאונט של כ-40% למכפיל ההון של JPM ושל כ-60% למכפיל של WFC. מכל הבנקים האמריקאיים הגדולים והבינוניים, רק BAC נסחר במכפיל הון מוחשי נמוך יותר (נוכח חשש המשקיעים מתביעות עתק בגין משכנתאות הסאבפריים), כאשר במקרה של סיטי כבר נעשה מרבית ניכוי הערבות בשל הנכסים הרעילים.
מחזיקים בהמלצת Outperform על שלושת הבנקים הגדולים, ורואים את עיקר ה-upside במניות C ו-JPM, עם פוטנציאל עליה למחירי היעד של כ-40%.
בחזרה לתופעת הלחץ על מרווחי הריבית (NIM) של הבנקים המסחריים, כדאי לציין בהקשר זה את מגזר הבנקים האזוריים, שהנם חשופים במידה רבה לתופעה זו. נציין כי מניות הבנקים האזוריים הציגו לאורך השנתיים האחרונות ביצועי יתר על פני הבנקים הגדולים וענף הפיננסים כולו, וכעת נסחרות בפרמיה לענף הפיננסי – מכפיל ממוצע של 11 לתחזית 2013 לעומת מכפיל של 8.5 בקרב הבנקים הגדולים. יחד עם זאת, פעילות הבנקים האזוריים אינה מפוזרת באותה מידה כמו אצל הבנקים הגדולים, כאשר בבנקאות המסחרית ניתן לזהות לאחרונה מספר תופעות המעיקות על שיעורי הרווחיות: האטה בקצב הגידול בהיקף ההלוואות, במיוחד במגזר העסקי (בין השאר, עקב תחרות מצד הבנקים הגדולים):
גידול בשוק המשכנתאות – אך הבנקים לא נהנים ממנו, היות ומחקו חלק ניכר מהלוואות אלה ולכן אינם נהנים מה-upside
הריבית על אג"ח ממשלתי (כולל אג"ח מגובה משכנתאות – MBS) ממשיכה במגמת ירידה עקב הסבב החדש של הרחבה כמותית – QE3
הריבית על פקדונות אמנם עדיין נמוכה (כ-40 נ"ב), אך מתחילה לעלות כתוצאה מתחרות על לקוחות
להערכת אנליסט הבנקים האזוריים של אופנהיימר, קיים סיכון לתחזיות הקונצנזוס של רווחי הבנקים האזוריים ל-2013, ולכן מתבקשת זהירות כלפי מניות הבנקים האזוריים שאינם מפוזרים מספיק. בקרב הבנקים האזוריים, ממליצים על PNC Financial , הבנק השישי בגודלו בארה"ב, המדורג Outperform עם מחיר יעד של 75$, שפרסם היום דוחות טובים אך הציג גם הוא ירידה בשיעור ה-NIM (מ-4.08% ל-3.82%).