”חוסר הבשלות של ההסכם באירופה מקשה על השוק ’לקנות’ אותו ובכך הופך אותו בעצמו לגורם של אי וודאות”

אמיר כהנוביץ, כלכלן ראשי אגף נכסים ומחקר, כלל-פיננסים בסקירה עולמית-יומית: ביום שישי האחרון, בפסגה בת יומיים, הסכימו קובעי המדיניות באירופה על סדרה של הצעות שאם ייושמו עשויות לשנות את פני הדברים באירופה ולעצור את התפשטות משבר החוב הריבוני. אך חוסר הבשלות של ההסכם מקשה על השוק ל"לקנות" אותו ובכך להערכתנו הופך אותו בעצמו לגורם של אי וודאות.

חוסר הבשלות בא לידי ביטוי בסעיפים רבים, כאלה שלא מופיעים בו וכאלה שכן אך שספק אם יוכלו להתממש. הסופר האמריקאי ג’ון ג’יי צ’פמן טען ש"כאשר לא מתכוונים ליישם הסכם, אפשר להסכים בו כמעט על הכל" זה המצב במקרה הזה? בין הסעיפים שספק אם ניתן בכלל לממש נמצאים אלה שקושרים את הסיוע הישיר בויתורים ריבוניים. ברקע, המשקיעים מנסים גם להבין האם משהו הלחיץ את קובעי המדיניות כדי לגרום להם לוותר יותר מהצפוי על עמדתם המוקדמת?

הנקודות העיקריות בהסכם – מנגנון יציבות אירופאי

1. פתיחת ה"אפשרות" של מנגנון היציבות האירופאית (ESM) שיוכל לתת לבנקים באיחוד כספי חילוץ באופן ישיר ולא באמצעות הלוואות דרך המדינות.

היתרון: הסיוע שיקבלו הבנקים לא יופיע ישירות במאזני המדינות. מי שזוכר את הפעם הקודמת שהבנקים בספרד קיבלו סיוע של 100 מיליארד אירו לפני כחודש תחת דרישה לערבות ממשלתית, העיפה את תשואות האג"ח של ספרד למעלה ויתכן שבדיעבד עשתה יותר נזק מתועלת וכמעט רצחה את ספרד.

החסרונות: א. זוהי רק "אפשרות": הסיוע הישיר לבנקים הוגדר כאפשרות והותנה בהרבה תנאים מוקדמים, בניהם: יצירת מנגנון פיקוח של הבנק המרכזי האירופאי על הבנקים המקומיים ובנוסף, חילוץ יהיה בכל מקרה מותנה גם בסיוע ממשלתי. גם אם יאושר לבסוף, הסיוע לא יתממש לפני סוף 2012.

ב) הסכום: לקרן היציבות האירופאית יהיה גבול עליון של חצי טריליון אירו. רוב האנליסטים מסכימים כי יש צורך בלפחות 2 טריליון אירו כדי לבלום את משבר החוב.

2. מנגנון היציבות האירופאית תורשה לרכוש חוב בשווקים העיקריים ו / או המשניים. אלא שגם רכישות אלה מותנות בתנאים רבים, כגון הסכמים פיסקליים מחמירים ותוכניות צנע.

3. מימון מנגנון היציבות – ל-ESM צפוי להיות קושי רב לגייס את ה-500 מיליארד אירו ובמיוחד שהוסכם כי לנושים של הקרן לא ינתן מעמד של "נושים מועדפים". לא הוסכם כי הבנק המרכזי, ה-ECB, יוכל לממן את הקרן (הרעיון נדחתה בתוקף על ידי המדינות השונות) ובנוסף המדינות השונות צריכות עדיין לאשר במידונותיהן את ההבנות, אלא שנדרש לכך אישור פה אחד, כאשר כבר ידוע למשל שמדינות כמו פינלנד מתנגדות לתת הלוואות ללא בטחונות.

4. בנוסף, ישיקו המדינות החזקות תוכנית לעידוד צמיחה כלכלית בהיקף של כ-120 מיליארד אירו.

הפסגה לא חידשה הרבה, כשעוד קודם לה כבר היתה על השולחן הנוסחה שהציעה גרמניה: הלוואות גישור תמורת רפורמות, צנע וויתור על ריבונות. אך האפשרות שעלתה בפסגה, של סיוע ישיר לבנקים, גם אם היא תיאורתית לעת עתה, היא בכל זאת התקדמות חיובית, משום שהפעם מדובר בהתפשרות של גרמניה למתן הלוואות עם פחות בטחונות של הממשלות. זהו צעד קטן, אך בכיוון שמאותת על יעד של אינטגרציה פיסקלית מלאה באירופה. ברקע, אי אפשר לשכוח שספרד ואיטליה בעיצומה של קריסה כלכלית שאותה ההסכם החדש אינו מתיימר לפתור – הוא חוסר התחרותיות בין מדינות הצפון לדרום.

מלבד אותה מוכנות של גרמניה לקחת על עצמה יותר סיכון, ההסכם החדש מספק גם עוד זמן. ע"י כיבוי שריפות של תשואות גבוהות. האסטרטגיה הזאת, של התקדמות איטית לאינטגרציה תוך כיבוי שריפות, עשויה להימשך גם שנים כל עוד גרמניה תשמור על האש ותמנע מתשואות האג"ח של מדינות הפריפריה להשתולל, נותר לקוות שמנהיגי מדינות הפריפריה לא ישארו שאננים ויקדמו מצידם את הרפורמות הדרושות. מבחינתה של גרמניה אפשר להערכתנו להיות רגועים יחסית, יש לה הרבה מה להפסיד:

מה יש לגרמניה להפסיד מפירוק גוש האירו: איטליה וספרד עם הגב לקיר התחילו להרים את הראש ולקדם משמעותית את מצבן כשהן יודעות שגם לגרמניה יש לא מעט להפסיד: דו"ח של משרד הפנים הגרמני מעריך כי פירוק גוש האירו יגרום לשיעור האבטלה במדינה להכפיל את עצמו ולתוצר להתכווץ בעשרה אחוזים. לעומת זאת, העלות של חילוץ כל מדינות ה-PIIGS תעלה לגרמניה, על פי מכון המחקר הגרמני IFO, כ- 704 מיליארד אירו. הם מקבלים אשראי?

ואז זה קרה: הפסגה בסוף השבוע התנהלה כמו שפסגה צריכה להתנהל, ארוחות טובות, קצת מינגלינג, ראיונות, נאומים, הנהונים, מתורגמנים ואז פתאום משהו קרה. ראש ממשלת איטליה, מריו מונטי, אמר את המילה האסורה. משפט שזיעזע את כל הנמצאים, את כל העיתונאים, ואת המשקיעים. הוא אמר "איטליה לא התכוונה לבקש חילוץ". זה האות! זה הסימן! זה בדיוק אותו המשפט שאמרו מנהיגי כל המדינות שקרסו רגע לפני הקריסה. על זה המציאו את המשפט "על ראש הגנב בוער הכובע"?