לאומי שוקי הון: בתחילת שבוע שעבר, הוצאנו עדכון על סקטור התקשורת: בזק, פרטנר, וסלקום. תמצית העדכון הייתה הורדת מחירי יעד לשלושת החברות, כאשר הסיבה העיקרית להנמכת השווים היא ירידה חדה בהערכת שווי פעילות הסלולר. זאת, לאחר שחיקה חדה ומתמשכת בהכנסות התחום ב-2011 (מעבר למה שצפינו) והאיום המתעצם מצד מפעילים חדשים.
גם לאחר הורדת מחירי היעד נותרנו עם אפסייד של בין 15%-25% (בעת הוצאת העבודה), אך נוכח אי הוודאות הקיצונית בשוק התקשורת כיום, הורדנו את המלצתנו לסלקום ופרטנר מ’תשואת יתר’ ל’תשואת שוק’. המניה המועדפת שלנו הייתי בזק, לאור האפסייד הגדול יותר והאיתנות העסקית שלה (גודל, כוח שוק, ופיזור מקורות הכנסה). למרות ההעדפה הברורה שלנו לבזק, בחרנו להותיר את ההמלצה לגביה על ’תשואת שוק’ - בעיקר בשל אי ודאות סביב מדיניות משרד התקשורת בשוק הקווי, והחששות שהמשרד יחמיר במיוחד איתה.
שינויים במחירי יעד והמלצות: בזק מ- 8.6 ש"ח תשואת שוק ל- 7.3 ש"ח תשואת שוק, פרטנר מ- 52 תשואת יתר 32 ש"ח לתשואת שוק, סלקום מ- 85 תשואת יתר ל- 50 ש"ח תשואת שוק.
ביום שני שעבר פורסמו בתקשורת עיקרי המדיניות המתוכננת של משרד התקשורת ליצירת שוק סיטונאי במגזר הקווי. המסמך הסופי והרשמי אמור להתפרסם בימים הקרובים. לא נחזור כאן על סעיפי ההחלטה, אלא נסתפק בניתוח של איך היא עשויה להשפיע על המלצתנו, שהרי שמדובר בהתפוגגות חלק ניכר מאי-הוודאות ביחס לבזק.
נתחיל עם כך, שעל פי הדיווח לא נראה כי המתווה של הקמת שוק הסיטונאי מחמיר עם בזק. מחיר הגישה לתשתית שלה יעשה על ידי משא ומתן, והמשרד גם מספק מסגרת זמן לביטול ההפרדה המבנית. ומה לגבי הערכת השווי? מחיר היעד שלנו לא תמחר את השינויים הצפויים בתחום הקווי (מהסיבה הפשוטה שבאותו עת לה היה ניתן לצפות את החלטת משרד התקשורת). בכל זאת, החלטנו לבדוק באופן גס את גבולות הגזרה:
תרחיש א’. משרד התקשורת מבטל את חובות ההפרדה המבנית לאחר שקם שוק סיטונאי בשם בלבד, ולא מביא איתו תחרות אמיתית. במצב שכזה, בזק נהנית מהגזר בלי לחוות את המקל. בזק דיווחה בעבר כי ביטול ההפרדה יאפשר לה לחסוך מאות מיליוני שקלים. אפשרות שכזו יכולה להוסיף כ-1.55 ש"ח למחיר היעד שלנו, קרי מחיר יעד של 8.85 ש"ח, מה שנותן אפסייד של קרוב ל- 40% מול מחיר המניה נכון לעכשיו.
תרחיש ב’. משרד התקשורת מבטל את חובות ההפרדה המבנית , אך השוק הסיטונאי מכניס תחרות לתוך התחום הקווי, ומול החיסכון בהוצאות בזק סובלת מירידת מחירים ואיבוד נתח שוק (המקל). לא ניתן בנקודת זמן זו לכמת את ההשפעה על שווי החברה.
לא מעט ספק הוטל על היכולת של שוק סיטונאי ליצור תחרות אמיתית. ניסיונות במדינות אחרות לא הניבו הצלחה, בעיקר נוכח העובדה כי בעל התשתית תמיד נהנה מיתרון מובנה. אך מצד שני, חברות השירות חוששות מההשלכות של הביטול על ההפרדה המבנית, ולכן יש להם תמריץ לוודא כי המחיר שהן משיגות לשימוש בתשתית מהווה תמורה סבירה להגדלת כוח השוק של בזק. כמו כן, בנוסח קביעת המדיניות שפורסם (נדגיש שזה לא הנוסח הסופי) שר התקשורת לא קבע מנגנון אוטומטי לביטול חובת ההפרדה. נזכיר כי בזק קבלה הקלות בטלפוניה הקווית, רק שנתיים לאחר המועד שבו הייתה זכאית ליהנות מהן. נאלץ לחכות למסמך הסופי, אבל אנו סבורים כי המשרד ירצה להשאיר לעצמו מרווח תמרון לגבי ההחלטה על ביטול חובת ההפרדה המבנית.
זאת ועוד. מניות סלקום ופרטנר עלו שבוע שעבר בחדות לאחר דיווחים כי משרד התקשורת רוצה לבטל את הזכות של הוט לשווק חבילות טריפל בהנחה - כל עוד לא יתקיימו שידורי טלוויזיה על גבי תשתית האינטרנט. אם אפשרות זו אכן תתממש, אזי מעמדן התחרותי של חברות הסלולר בתחום הקווי משתפר. נזכיר כי המניות נפלו חזק לאחר ההשקה של הוט נט נוכח החששות כי האיום מהוט הולך וגדל. פרטנר אף ביצע הפחתת ערך של מעל 200 מיליון שלק בתחום הקווי בדוחות של הרבעון הרביעי. כעת, נראה שהמצב מתהפך. נוסיף לכך שהמניות האלה נחתכו בחדות לאחרונה דבר נוסף שמסביר את מידת העלייה. אין ספק ששיפור היכולת של פרטנר וסלקום להתחרות מול הוט מטיב אתם, אך בסופו של דבר תחום הנייד יוותר תחום הליבה שלהם, ושם הבעיות לא נעלמות.