שי ליפמן מאיי.בי.איי בתחילת סיקור לבראק קפיטל: BCP וחברות בנות וכלולות שלה פועלות בתחום הנדל"ן בגרמניה החל משנת 2005 . אנו מזהים את גרמניה כיום ככלכלה מהיציבות באירופה, ומזהים כי היקף עסקאות הנדל"ן במדינה נמצא במגמת עליה בתקופה האחרונה (להערכתנו מגמה זו אף תתגבר בשנתיים הקרובות). פעילות החברה מתבצעת ע"י כ- 100 עובדים מקומיים המועסקים ישירות עי" החברה אשר אחראים על התפעול, תחזוקה, ניהול רכישה ומימון בשלושה מגזרים:
נכסים מסחריים: בבעלות החברה 30 נכסים מניבים בשטח של כ- 277 אלפי מ"ר בתפוסה ממוצעת של כ- 98% המניבים הכנסה שנתית של כ- 25 מ’ אירו. החלק העיקרי בתיק מורכב מ- 13 מרכזים מסחריים מעוגני סופרמרקט, בשטח של כ- 157 מרשת הקמעונאית השלישית בגודלה בגרמניה, ,Kaufland אלפי מ"ר, המניבים הכנסה של כ- 13.5 מ’ אירו. העוגן היא רשת דמי השכירות לרשת מהווים לה עומס של פחות מ- 2% על המחזור. בנוסף קיימים 8 מרכזים מסחריים מעוגני רשת עשה זאת בשטח של כ- 75 אלפי מ"ר המניבים הכנסה שנתית של כ- 6.6 מיליון אירו. OBI בעצמך מרשת מגורים להשכרה: בבעלות החברה תיק של 4,989 דירות בשטח כולל של כ- 288 אלפי מ"ר בתפוסה ממוצעת של כ- 94% . רוב הדירות בנות 2-3 חדרים בשטח ממוצע של כ- 50-60 מ"ר לדירה (נותן מענה למשפחות קטנות כנהוג בגרמניה וליחידים). נכסים אלו מנוהלים באופן מלא ע"י עובדי החברה שאחראים על התחזוקה, השיווק והגבייה בגינם. אין ספק כי התיק יכול להמשיך ולגדול על בסיס מצבת כ"א הקיימת כיום ובכך להגדיל את האטרקטיביות שלו. השווי בספרים של נכסי החברה גוזר מחיר של כ- 630 אירו למ"ר, מחיר הנמוך משמעותית מעלות הכינון שלהם. עיקר הנכסים נרכשים מחברות עירוניות/ממשלתיות אשר מאופיינות בניהול לא יעיל ולא מתגמל. זמן קצר לאחר רכישת נכסים הם עוברים לניהול, שיווק ותפעול מקומי ע"י צוותים של החברה.
ייזום: בשנת 2008 רכשה החברה חטיבת קרקע של כ- 144 דונם באזור מרכזי מאוכלס בדיסלדורף. לאחר שינויי תב"ע, הסטת קו רכבת מהאזור ורכישת הקרקע עליה עברה הרכבת, בידי החברה תב"ע מאושרת לבניית רובע הכולל כ- 1,000 יח"ד ושטח לבניית כ- 124 אלפי מ"ר של משרדים. בחודשים הקרובים עתידה החברה להתחיל לבנות את השלב הראשון של פרויקט המגורים שיכלול 203 יח"ד. במקום פעיל כבר צוות הנדסי לניהול ההקמה וצוות שיווק שממתג את הפרויקט, להערכתנו מכירה מוקדמת של דירות תחל ברבעון השני של השנה, ולאחר מכירת כ- 30% מהדירות תחל החברה בבנייה. נציין כי בנובמבר 2011 נחתם הסכם ליווי בהיקף של כ- 87 מ’ אירו לחלק הראשון בפרויקט המגורים(הון עצמי נדרש 5 מ’).
בעסקאות אותן היא מבצעת.פעילות בצורה של שותפות כזו מקטינה את JV בשנתיים האחרונות החלה החברה לפעול בצורה של הסיכון בפעילות החברה ע"י :הקטנת מרכיב ההון העצמי בעסקה, ביצוע מספר גדול יותר של עסקאות (הגדלת הפיזור של נכסי בעסקאות אלו יחזיקו ,(JV ודמי ניהול מהשותפים ב promote החברה), שיפור התשואה ללא הגדלת הסיכון (באמצעות קבלת המשקיעים כ- 49% מהזכויות והיתרה תוחזק ע"י החברה שתספק את שירותי הניהול בתמורה לדמי ניהול של 2.5% מההכנסות בהיקף של 20% מחלקם של המשקיעים בכל חלוקת רווחים עתידית לאחר החזר מלוא ההשקעה בתוספת promote וקבלת ריבית שנתית של 8% . שיעור ההיוון הממוצע של נכסי החברה הינו כ - 7.2% כששיעור הריבית הממוצעת על ההלוואות עומד על 3.5% בלבד. המרווח הגבוה של 3.7% בין שיעורי ההיוון ועלות המימון תומך בתזרימים יציבים ורווחיות גבוהה על פני זמן.
לסיכום, לאחר מספר פגישות עם הנהלת החברה והצוותים המקומיים של החברה בגרמניה, כולל סיור בנכסי החברה, מצאתי חברה יציבה, יעילה ודינמית, בעלת איתנות פיננסית גבוהה ומינוף סביר. לחברה נגישות גבוהה לעסקאות מה שיאפשר לה להמשיך להיות אקטיבית ולצמוח בגרמניה בקצבים גבוהים בכלל ולאור ההזדמנויות בשוק הגרמני (שלהערכתי יתעצמו בשנתיים הקרובות בהן יחזור לשוק הרבה מהנכסים שנרכשו בשנים 2006-7 ) בפרט. שווי השוק של החברה כיום מצביע כי למנייה סיכוי טוב להיכנס למדד ת"א 100 בעדכון הקרוב (בעדכון האחרון עמדה החברה בשווי השוק אך לא עמדה בקריטריון של מהירות המחזור). מודל הערכת השווי שערכנו שמרני, ואינו לוקח בחשבון את פוטנציאל הרווח מפרויקט הייזום בדיסלדורף (נמתין לדיווח על מכירות ראשוניות ותחילת בנייה) ולא נותן ביטוי להעלאת מחירי השכירות בנכסי החברה (שחלק גדול מהם נמצאים מתחת למחירי השוק). אנו מתחילים לסקר את החברה בהמלצת קנייה במחיר של 166 שקל למנייה.