איגוד על פרוטרום. נתחיל מהסוף: כשפרוטרום קונה חברות קטנות פרטיות במכפילי EBITDA דומים למכפיל בו היא נסחרת וכשחברות ציבוריות דומות נסחרות במכפילים גבוהים מהותית מהמכפיל בו נסחרת פרוטרום, אז החברה נתפסת בעיננו כמעניינת.
לאחר בחינה מצאנו כי קיימת הזדמנות להשקיע בחברה תעשייתית אשר מייצרת, משווקת ומוכרת תמציות טעמים, חמרי גלם ומוצרי פארמה/נוטרה בעיקר לתעשיית המזון והמשקאות. פרוטרום מדורגת במקום העשירי בעולם בקרב חברות הפועלות בתחומים אלו. אנו מעריכים כי מניית החברה מהווה הזדמנות להשקעה מהסיבות הבאות:
צמיחה גבוה מעל לשיעורי צמיחת השוק – במהלך שמונה השנים האחרונות החברה צמחה בשיעור ממוצע של כ- 20%. צמיחה זו הושגה באמצעות צמיחה פנימית שנבעה בחדירה לשווקי יעד חדשים ולקוחות חדשים ביחד עם ביצוע רכישות. החברה שמה לה למטרה להכפיל את מכירותיה במהלך ארבע השנים הקרובות תוך השגת שיעורי צמיחה פנימיים גבוהים והמשך ביצוע רכישות.
אסטרטגיית רכישות – לחברה אסטרטגיית רכישות אשר לא רק מעצימה את שיעורי הצמיחה אלא מאפשרת בנוסף לשפר את שיעורי הרווחיות ואת הפריסה הגלובאלית. באמצעות רכישת חברות קטנות ומקומיות יכולה החברה להעניק ללקוחות בינוניים ומקומיים שירות טוב ולהשקיע משאבים בפיתוח טעמים המותאמים לצרכיהם. בכך, מצליחה החברה לבדל את עצמה ממתחריה הגדולים אשר ממוקדים בעיקר בלקוחות גדולים ורב לאומיים.
לחברה ניסיון רב ויכולת באיתור וביצוע רכישות אסטרטגיות שמאיצות צמיחה ומעצימות את נוכחותה בשוק.
דפנסיביות – בשווקי ההון הסוערים, פרוטרום מתבלטת בדפנסיביות. מכיוון שלקוחותיה תלויים בשוק המזון והמשקאות, מוצרי החברה נהנים מביקוש קשיח, המאפשר לחברה להציג תוצאות טובות גם בתקופות של מיתון.
סיכון נמוך – אנו מעריכים את פרוטרום בסיכון נמוך עם יחס הון לחוב העולה על 70%, ויחס EBITDA לחוב של 2.8. מיצובה הפיננסי מאפשר לחברה להמשיך ולבצע השקעות הוניות.
המחיר – פרוטרום נסחרת כיום במכפיל EV/EBITDA השווה ל- 6.9 לתוצאות 2011. כשהחברה רוכשת חברות במכפיל EV/EBITDA דומים (FLAVOR SYSTEMS, נרכשה באוקטובר השנה בתמורה לכ- 35.3 מיליון דולר. מחיר הרכישה בוצע לפי מפתח של EV/EBITDA =6.5), אנו מוצאים את פרוטרום כאטרקטיבית כשלהערכתנו החברה בעצמה הופכת להיות יעד אפשרי לרכישה.
לסיכום – אנו ממליצים בתשואת יתר על מניית חברת פרוטרום, במחיר יעד של 12.2$ (45 ש"ח), כ- 30% מעל למחיר המניה בבורסה. להערכתנו, במחיר הנוכחי קיימת הזדמנות אטרקטיבית להשקיע בחברה תעשייתית דפנסיבית במכפילים נמוכים משמעותית בהשוואה לקבוצת הייחוס.