פסגות: ירידות חדות במניית מליסרון הובילו להנפקת זכויות בהיקף של 708 מש"ח במחיר נמוך מאוד. ההנפקה הושלמה בסופו של דבר בהצלחה ועתה מחכים המשקיעים להצעה המעודכנת של מליסרון לבעלי מניות המיעוט בריטיש ישראל שתתבסס על הערכות שווי מעודכנות האמורות להתפרסם בקרוב. המתווה האחרון דיבר על רכישת מניות בריטיש לפי מחיר של 14 ₪ ו/או החלפת מניות ביחס של 3:19, כאשר הנחת השוק הינה שמחצית מהתמורה תהיה במזומן. סביר כי אם יהיה שינוי במתווה הוא יהיה לטובת בעלי מניות בריטיש, אך איננו צופים שינוי מהותי.
בעקבות רכישת השליטה בבריטיש הפכה מליסרון לאחת מ-2 ענקיות הקניונים במדינה. בבעלותה 27 נכסים מניבים, בשטח של כ-740 אלף מ"ר, רובם מתחום הקניונים. ברבעון השני עמד קצב הNOI השנתי המאוחד של הנכסים על כ-940 מש"ח. לאור תוכניות ההרחבה והבניה הקיימות בנכסי החברה להערכתנו צפוי הNOI השנתי (לפני מכירת נכסים) לעבור את ה-1.1 מיליארד ₪.
החברה המאוחדת הציגה ברבעון FFO של 67 מש"ח המשקף קצב שנתי של כ-288 מש"ח לעומת 188 בשנת 2010. להערכתנו הFFO השנתי יעלה לכ-420-430 מש"ח במהלך שנת 2013 לאחר השלמת המיזוג והנפקת הזכויות, סינרגיה והשלמת בנייה בנכסים הנמצאים בהקמה או הרחבה.
רמת המינוף המאוחד עלתה בעקבות הרכישה אך היחסים הפיננסים אינם מצביעים על סכנה (חוב נטו לCAP נטו של 72%, הון למאזן של 23%). שיפור ביחסים צפוי עם מימוש מספר נכסים והשלמת הבניה.
קשה להעריך כרגע את כיוון המשק והשפעתו על ענף הקניונים. נכון לעכשיו קיים עדיין ביקוש רב לשטחי מסחר בנכסים המובילים אך מצב זה עשוי להשתנות במקרה של ירידה מתמשכת בפדיונות השוכרים.
ביטול הפחתת שיעור המס יוביל לרישום הפסד חד פעמי של 324 מש"ח (378 מש"ח בשיעור מס של25% במקום 24%). אין לכך השפעה תזרימית מהותית וההשפעה הינה בעיקרה הונית.
מודל הNAV (המתחשב כבר בביטול הפחתת המס) יוצר דיסקאונט סביר בעוד שחישוב לפי מכפיל FFO המייצג גישה תזרימית לשווי החברה מראה כי החברה נסחרת בדיסקאונט עמוק החברה נסחרת במכפיל FFO נמוך מ-7 לקצב שיהיה במהלך שנת 2012 ונמוך מ-6 לקצב שיהיה במהלך שנת 2013
בשורה התחתונה: הירידות החדות יצרו הזדמנות נוחה לכניסה להשקעה ארוכת טווח בחברה הנהנית מנכסים איכותיים וצמיחה משמעותית בFFO. מודל הNAV גוזר מחיר של 70 ₪ ומודל הFFO לפי מכפיל 10.5 לFFO בעוד שנתיים מהוון להיום גוזר מחיר של 89.5 ₪. אנו נשארים בהמלצת קניה במחיר יעד של 79 ₪ הגבוה ב-38% ממחיר המניה כיום. להערכתנו מליסרון הינה הזולה ביותר מבין מניות הנדל"ן המניב המובילות הפועלות בישראל.