כלל פיננסים בסקירה על טבע: מה השתנה? בחלוף כמעט תשעה חודשים מתחילת השנה, להערכתנו, התוצאות השנתיות של טבע צפויות להיות מאכזבות ביחס לציפיות השוק. למרות הרף הגבוה, אנו מעריכים כי בתנאים הנוכחיים ביכולתה של טבע לעמוד בטווח התחתון של תחזית הרווח השנתית – 4.90$ למניה. בעוד שטכנית השגת הטווח התחתון לא תחשב לאזהרת רווח, מדובר יהיה באכזבה ביחס לציפיות השוק וקונסנסוס האנליסטים העומד על 5.05$ למניה.
במה לדעתנו הקונסנזוס טועה? קונסנזוס השוק עומד על מכירות ורווח למניה של B18.5$/5.05$ מול תחזית החברה ל-B19.0$-B18.5$/5.20$-4.90$ לדעתנו, תחזית הרווח (באמצע הטווח) גבוהה מדי ואינה מתיישבת עם תחזית המכירות (בטווח התחתון). בעוד שאנו צופים עמידה בקירוב בטווח התחתון של תחזית הרווח, להערכתנו השוק ממעיט (1) בהשפעת אי-השקת/השקה מאוחרת של ה-Lovenox אשר להערכתנו נכללה בתחזיות החברה ל-2011 (2) בהשפעת החולשה בחצי הראשון של השנה על התוצאות השנתיות, בעיקר עקב לחצי מחירים באירופה, ובפרט מצרפת. רמז לכך היתה הירידה ברווח התפעולי אשר קוזזה באמצעות "מתיחת האיברים" אשר נדרשה טבע על מנת לעמוד בקונסנזוס ב-2Q11.
מהי תזת ההשקעה? לדעתנו, עתידה של טבע תלוי במספר התפתחויות מהותיות ארוכות טווח; קצב שחיקת הקופקסון, איכות הפייפליין של ספלון, ביוגנריקה, וכו’. עם זאת, השאלה המרכזית שעל הפרק נוגעת לחששות המשקיעים מאזהרת רווח, בדגש על חסר מסתמן בתוצאות הרבעון הרביעי. אכזבה בתוצאות הכספיות תהווה אקורד סיום צורם לסדרה של אירועים שיצרו סדקים לא מבוטלים באמון המשקיעים בחברה, במהלך השנה האחרונה. אנו צופים כי ביכולתה של החברה לעמוד בקירוב בטווח התחזיות התחתון של 2011- 4.90$, אך לא בקונסנזוס השוק – 5.05$, לבטח לא בטווח העליון של התחזית – 5.20$. השגת הטווח התחתון אומנם לא תחשב לאזהרת רווח אך להערכתנו תגרור תגובה שלילית במניה.
מה ההשפעה על המודל? אנו צופים רווח למניה של 1.22$ ב3Q11- ומורידים את תחזית הרווח ב-4Q11 ל-1.54$, לעומת תחזית קודמת של 1.65$ ($4.91 לשנה לעומת 5.01$ קודם לכן). עם סגירת רכישת ספלון באמצע אוקטובר, טבע צפויה לעדכן תחזית מאוחדת ל-2012, ככל הנראה לפני פרסום תוצאות .4Q11 אנו צופים עבור 2012 מכירות ורווח למניה של B20.2$/5.19$, ללא הכללת ספלון. עם הכללת ספלון, אנו צופים מכירות ורווח למניה של B22.4$/5.61$.
איפה ייתכן שאנו טועים? להערכתנו, הסיכויים של טבע לעמוד או לעבור את קונסנזוס השוק תלויים ב-wild card כגון השקת ה-Lovenox אשר יכלה לתרום כ-0.06$~ ברבעון. הזדמנות נוספת עשויה להגיע מהשקת הליפיטור הגנרי, אם טבע תתבקש לשתף פעולה עם רנבקסי ההודית, בעלת הזכות להשיק בבלעדיות – הזדמנות השווה לדעתנו 0.03$~ ב-4Q11 (ראה הרחבה). מלבד זאת, שיפור דרסטי בגנריקה האירופאית עשוי לחולל את השינוי (למרות שתחזיותינו ל-4.91$ כבר מביאות בחשבון שיפור ניכר באירופה ואינן כוללות השקת Lovenox או ליפיטור גנריים).
מה ההמלצה? באופן פרדוקסלי, ההתעצמות הגדלה של הקופקסון ממשיכה לשחוק את המכפיל של טבע (כבר מהנמוכים בתעשיית) תוך הדגשת סימני השאלה סביב עתידה של ספינת הדגל של החברה. מנגד, חולשה כללית ובעיות תזמון בגנריקה מעלים לטעמנו את רף הציפיות והסיכון מדרגה אחת גבוה מדי. ללא אירוע יוצא דופן, אנו מתקשים לראות את טבע עומדת בתחזיות השוק. כאמור, השגת הטווח התחתון אומנם לא תחשב לאזהרת רווח אך להערכתנו תגרור תגובה שלילית נוספת במניה. על כן, בהיעדר טריגרים חיוביים בזמן הנראה לעין, איננו רואים במניה הזדמנות קניה.
מורידים המלצה לתשואת שוק מתשואת יתר, ללא מחיר יעד.